Intervista a Stanislas de Bailliencourt, Head of Investment Management di Sycomore AM, parte di Generali Investments

All’inizio dell’inverno ci si preparava alla catastrofe: prezzi esorbitanti dell'energia e razionamento dell'elettricità avrebbero potuto portare al blocco delle fabbriche e causare una disoccupazione di massa. Fortunatamente le cose sono andate diversamente. Stanislas, può descriverci cosa è successo realmente e come si prospetta il contesto macroeconomico?

Le misure adottate nell'Unione Europea per far fronte alle carenze energetiche, insieme alle temperature miti, hanno evitato il peggio. Allo stesso tempo, grazie al calo dei prezzi dell'energia e alla normalizzazione delle catene di approvvigionamento, l'inflazione complessiva sta rallentando dall'inizio di novembre. Di conseguenza, il contesto macroeconomico è molto più favorevole rispetto a sei mesi fa: le riserve di gas sono ben al di sopra dei livelli normali, il mercato del lavoro è più forte del previsto, i consumi in Europa sono resistenti, si prevede che l'inflazione continui a scendere e che i prezzi dell'energia si normalizzino. In questo contesto, il sentiment delle imprese è migliorato e gli indici di fiducia sono in aumento.

Recessione sì o recessione no?

La vera domanda oggi non è più "se" la recessione arriverà, ma "quando" e quanto sarà profonda. A nostro avviso, diversi fattori potrebbero ritardare ulteriormente la materializzazione di una recessione. In primo luogo, i tassi di interesse reali sono ancora negativi. Consideriamo la Germania: mentre il Bund decennale oscilla tra il 2,5% e il 2,7%, l'inflazione sottostante nell'Eurozona è più vicina al 5-6% e non mostra segni di decelerazione. I tassi reali tedeschi sono quindi ancora tra il -2 e il -3%. Anche le aspettative di inflazione tedesca a 10 anni sono leggermente superiori ai tassi nominali. Un altro indicatore è che in Europa stanno emergendo nuove richieste salariali. Se gli aumenti salariali dovessero concretizzarsi, limiterebbero la perdita di potere d'acquisto e sosterrebbero ulteriormente i consumi in Europa. Allo stesso tempo, le banche centrali sono determinate a contrastare in modo aggressivo l'inflazione, che si prevede ancora superiore all'obiettivo. A breve dovrebbero anche materializzarsi nuovi aumenti dei prezzi, in particolare quelli dei generi alimentari, finora frenati dagli effetti dalla gestione dei prezzi dell'energia. Il rialzo dei tassi a breve termine della banca centrale dovrebbe quindi continuare, rallentando le aspettative di inflazione a lungo termine nell'arco di 5-10 anni e limitando così un aumento troppo brusco dei tassi a lungo termine.

Stanislas, lei gestisce un fondo che investe in obbligazioni emesse da società europee legate a standard ESG, ossia a target di sostenibilità, non solo ambientale ma anche sociale e di governance. L’attuale contesto macroeconomico riserva delle opportunità per il vostro fondo?

Crediamo che le prospettive per il nostro fondo: Sycomore Selection Credit, siano particolarmente positive in questo momento. Riteniamo infatti che gli investitori siano alla ricerca di diversificazione, duration brevi e di un solido processo di asset allocation nel mercato del credito. All’interno della nostra gestione, che combina debito societario High Yield e Investment Grade (che offrono rispettivamente rendimenti e qualità più elevati), crediamo sia possibile ottenere un interessante rapporto rischio/rendimento. La short duration del comparto inoltre può fornire una forte visibilità sui rendimenti. Infine, il solido processo d'investimento, che comprende la valutazione dei fondamentali finanziari e l'integrazione dei fattori ESG, dovrebbe di norma portare ad un portafoglio concentrato con un tasso di default inferiore.

Ritieni quindi che l’integrazione dei fattori ESG all’interno del processo di selezione possa migliorare la qualità del portafoglio?

Certamente. Evitare le società che detengono attività in sospeso con impatti negativi sulla sostenibilità, che possono influire sul valore della società, riduce strategicamente il rischio di credito complessivo del portafoglio. Considerare i rischi extra-finanziari per ottenere una visione completa della qualità di un emittente è essenziale. Di conseguenza, quando si investe in una soluzione che investe in credito sostenibile, si consiglia vivamente di scegliere una strategia con forti requisiti ESG e rigorosi controlli di esclusione e selezione.

E in Sycomore, come selezionate gli emittenti in cui investire?

Crediamo che, oltre al processo di screening, l'analisi extra-finanziaria dovrebbe basarsi su metodologie comprovate che consentano al gestore del fondo di misurare gli impatti sociali e ambientali, sia positivi che negativi, che un emittente può generare per tutti i suoi stakeholder. In Sycomore abbiamo sviluppato due metodologie: il Net Environmental Contribution, in collaborazione con I Care, e il Societal Contribution, che misurano i contributi ambientali e/o sociali dei prodotti e dei servizi di una società su una scala da -100% a +100%, con lo 0% che rappresenta il livello medio dell'economia globale.

E’ in grado di farci un paio di esempi di società che hanno/non hanno superato i vostri criteri di selezione?

Certo! Allied Universal, ad esempio, è un interessante esempio di società esclusa dal nostro universo d'investimento a causa del rischio derivante dalle sue pratiche commerciali e dalla gestione del capitale umano. Allied Universal è un'azienda leader nei servizi di sicurezza e di facility in Nord America, che ha completato l'acquisizione del suo principale concorrente britannico G4S nell'aprile 2021. Quest'ultimo è stato coinvolto in numerosi incidenti e accusato di violazioni sistematiche dei diritti umani nei confronti dei suoi lavoratori migranti negli Emirati Arabi Uniti e di gravi carenze operative (abusi, violenze, linguaggio inappropriato usato nelle carceri o nei centri di detenzione per immigrati). Ciò ha comportato una perdita di affari, procedimenti legali e normativi e indagini e inchieste governative. Oltre al rischio reputazionale che queste pratiche comportano per l'azienda, riteniamo che siano in diretta contraddizione con il principio "Do not significantly harm" che rispettiamo. 

Wabtec è invece un esempio di azienda con un forte NEC. È uno dei maggiori fornitori di locomotive al mondo e offre attrezzature, sistemi e servizi ad alto valore aggiunto e basati sulla tecnologia per il settore ferroviario merci e passeggeri. La ferrovia è la modalità di trasporto più pulita, più efficiente dal punto di vista energetico e più sicura per le merci e le persone sulla terraferma. Wabtec sostiene quindi la transizione verso un futuro a basse emissioni di carbonio per l'industria dei trasporti, soddisfacendo le elevate esigenze di trasporto sostenibile nelle città in crescita di tutto il mondo. Wabtec sta inoltre innovando per aiutare i propri clienti a ridurre l'impronta di carbonio complessiva attraverso lo sviluppo di locomotive a basse emissioni (Tier 4 e locomotive elettriche a batteria, prodotti Trip Optimizer, Green Air e Green Friction) e l'uso di carburanti alternativi come biodiesel, diesel rinnovabile e idrogeno. In generale, la transizione verde sta beneficiando di ingenti investimenti e la tassonomia europea è ormai in vigore, con evidenti vantaggi per le aziende che offrono soluzioni che contribuiranno a rendere il nostro pianeta più verde.

Stanislas, in sintesi…

In sintesi, è improbabile che una potenziale recessione segua i modelli del 2008 e del 2020: la liquidità è elevata dopo tre anni di emissioni record sul mercato primario; le banche sono ora molto più forti e la leva finanziaria è scesa al di sotto dei livelli pre-covid. Inoltre, il tasso di default è attualmente moderato e può essere mitigato dalla liquidità degli emittenti (che hanno approfittato del contesto di bassi tassi per rifinanziare il proprio debito su scadenze più lunghe) e dal sostegno fornito dalle banche. Di conseguenza, un'accurata costruzione del portafoglio che combini un'analisi fondamentale delle società basata su criteri finanziari e non finanziari, un solido mix settoriale e un'ampia diversificazione tra le diverse scadenze, dovrebbe essere in grado di offrire rendimenti potenzialmente interessanti cercando di ridurre i rischi.