Ein idealer Zeitpunkt, um Renditen von Unternehmensanleihen hoher Qualität zu sichern
In Kürze
Perspektiven von den Experten der Generali Investments Plattform
Die Normalisierung der Zinssätze und eine unerwartet stabilere Inflation als erwartet haben Anleihen zum ersten Mal seit 15 Jahren wettbewerbsfähiger gemacht als Aktien, doch angesichts der zunehmenden Risiken einer Konjunkturabschwächung ist die Titelauswahl wichtiger denn je. Vor diesem Hintergrund erläutern vier Anleihemanager von Generali Investments, wie sie mit der makroökonomischen Unsicherheit umgehen, wo sie Chancen sehen und wie sie Fallstricke vermeiden.
“Wie managen Sie die Unsicherheit an den MÄRKTEN? Und wo sehen Sie CHANCEN und RISIKEN bei Unternehmensanleihen?
Investment Grade in Europa
Widerstandsfähigkeit inmitten von Unsicherheit
FABRIZIO VIOLA
Portfolio Manager, Generali Investments Partners
Das makroökonomische Umfeld hat die europäischen Unternehmensanleihen bisher deutlich unterstützt. Selbst niedrig bewertete und hochverzinsliche Instrumente haben die Erwartungen übertroffen, dank eines geringen Angebots und des Ausbleibens größerer Kreditereignisse. Dies hat den Carry-Trade für das gesamte Jahr 2023 gestärkt, ein Jahr, in dem auch der Primärmarkt gut absorbiert wurde, und die Zuflüsse in Fonds für Unternehmensanleihen sind wieder positiv.
Dennoch kann das neue Zinsniveau bei Anlageentscheidungen nicht ignoriert werden, da es sich eindeutig auf die Kosten für neue Kredite auswirkt. Höhere Zinssätze könnten sich auf die Aktienbewertungen auswirken und Unternehmen mit hohem Verschuldungsgrad in Bedrängnis bringen. Es stimmt zwar, dass sich die Fundamentaldaten verschlechtern, aber dies geschieht nur sehr langsam. Viele Unternehmen, insbesondere solche mit hoher Bonität, haben ihren Liquiditätsbedarf bereits vorfinanziert. Zwar gibt es noch Risikofelder, doch beschränken sich diese auf einige wenige Immobilienunternehmen in den nordischen Ländern, von denen viele erhebliche Maßnahmen ergriffen haben, um die Rückzahlung ihrer Schulden bis Anfang 2026 sicherzustellen.
Das bedeutet, dass die Widerstandsfähigkeit von Krediten nur durch einen drastischen Anstieg des systemischen Risikos gefährdet werden kann - eine Art irrationale Ausverkaufsphase, die durch verschiedene Faktoren ausgelöst werden kann, von politischen Fehlern bis hin zu einzelnen Unternehmensinsolvenzen. Der kritischste Faktor, den es in diesem Zusammenhang zu beobachten gilt, ist der Zeitpunkt, an dem der Gewinn-/Wachstumszyklus tatsächlich negativ wird. Derzeit ist dieser Punkt noch nicht erreicht, zumindest nicht, solange sich die US-Wirtschaft nicht deutlich abschwächt.
Wir gehen mit diesem Risiko um, indem wir bei der Portfoliokonstruktion einen vorsichtigen Ansatz verfolgen. Unser Ziel ist es, Unternehmen auszuwählen, die am besten positioniert sind, um dieses neue Zinsumfeld zu überstehen, und die ihren Verschuldungsgrad reduzieren können, um die höheren Zinskosten auszugleichen und die Zinsdeckungsquoten nahezu konstant zu halten. Darüber hinaus maximieren wir unsere Carry-Komponente, um am meisten von einem sich in einer bestimmten Bandbreite bewegenden Spread-Umfeld zu profitieren. Zu unseren Top-Positionen gehören vorrangige Finanztitel, kündbare Tier-2-Anleihen, die bei Fälligkeit gepreist werden, und hybride Unternehmensanleihen von Unternehmen mit minimalem Risiko einer Herabstufung auf der Senior-Ebene.
Wir legen auch großen Wert auf die technischen Aspekte der Anleihen und achten genau auf rechtliche Aspekte und die Analyse von Vereinbarungen, um Fehlbewertungen oder echte Chancen zu erkennen. Auch wenn ein Anstieg des Systemrisikos nicht unmittelbar bevorsteht, steuern wir es, indem wir eine neutrale Zinsduration beibehalten und taktische Absicherungen mit Kreditderivaten vornehmen. Insbesondere setzen wir ein Absicherungsgeschäft auf den iTraxx Crossover Index ein, der das High-Beta-Segment innerhalb der Kreditlandschaft repräsentiert.
"Viele Unternehmen, vor allem solche mit hohen Bonitätsbewertungen, haben ihren Liquiditäts-bedarf bereits vorfinanziert."
GLOBAL LONG-SHORT UNTERNEHMENSANLEIHEN
Ein sich anbahnender Wendepunkt für globale Unternehmensanleihen
SIMON THORP
CIO Corporate Credit, Aperture Investors
Eine der ersten Überraschungen des Jahres 2023 war die Widerstandsfähigkeit der Märkte in den Industrieländern. Diese unerwartete Stärke sorgte in den ersten neun Monaten des Jahres für eine Rallye, insbesondere in schwächeren Kreditsegmenten.
Die Kombination aus kontinuierlich steigenden Zinsen und der zeitlichen Verzögerung seit der ersten Anhebung hat jedoch viele Volkswirtschaften an einen Wendepunkt gebracht. Unserer Meinung nach könnte sich der Aufschwung von 2023 recht schnell umkehren. Wir verweisen auf die jüngste Parallele an den Aktienmärkten, wo europäische Aktien innerhalb von nur sieben Wochen 50 % ihrer bisherigen Jahresgewinne eingebüßt haben, wie der Euro Stoxx 50 Index zeigt. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts sind Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating in den negativen Bereich gerutscht, und hochverzinsliche Anleihen haben etwa 40 % ihrer Gewinne seit Jahresbeginn wieder abgegeben.
Mit Blick auf die Zukunft finden wir die in den letzten 2-3 Monaten zu beobachtende größere Streuung der Spreads ermutigend, und glauben, dass sich dies fortsetzen wird.
Wir sind der Ansicht, dass es in bestimmten Branchen zu Verschiebungen kommen wird. Prozyklische Sektoren wie Chemie, Baumaterialien, Einzelhandel und Autoindustrie werden sich voraussichtlich Herausforderungen stellen müssen. Umgekehrt haben Sektoren, die in der Vergangenheit während Bären-Märkten defensiv ausgerichtet waren, wie Finanzwerte, Energie, Technologie, Medien und Telekommunikation, Glücksspiel und Gesundheitswesen, das Potenzial, positiv konvexe Alpha-Möglichkeiten zu bieten.
Im Bereich der hochverzinslichen und fremdfinanzierten Kredite zeichnet sich eine beträchtliche Fälligkeitsgrenze ab, die sich von 2024 bis 2026 erstreckt. Die Kapitalkosten sind auf ein Niveau gestiegen, das vor allem für Unternehmen mit schwächerer Bonität eine Herausforderung darstellen könnte. Unseres Erachtens dürfte dies im Jahr 2024 eine reichhaltige Quelle für Long- und Short-Chancen bei globalen Krediten bieten.
Sollten sich die makroökonomischen Bedingungen gegenüber dem aktuellen Stand verschlechtern, was sich auf die Unternehmenserträge auswirken könnte, könnte die Liquidität sowohl versiegen als auch sehr selektiv werden. Die Ausfallraten steigen bereits an, insbesondere in den USA (fast 5 % gegenüber weniger als 2 % im Jahr 2022). Die Kreditspreads fangen gerade erst an, diese sich entwickelnde Dynamik zu berücksichtigen.
Die absoluten Renditeniveaus für Investment-Grade- und Hochzinsanleihen sind unserer Ansicht nach weiterhin attraktiv und haben das Potenzial, noch attraktiver zu werden. Allerdings sind die Kreditspreads im historischen Vergleich weiterhin bemerkenswert eng. Um sich dem historischen Niveau anzunähern und den steigenden Ausfallraten in den USA von 8-10 % Rechnung zu tragen, ist unseres Erachtens eine erhebliche Ausweitung der Spreads um 200 Basispunkte erforderlich, damit die Anleihen den "fairen Wert" widerspiegeln.
Da es unwahrscheinlich ist, dass die Zentralbanken die Märkte mit Zinssenkungen (die die ohnehin schon hartnäckige Inflation anheizen würden) und Konjunkturmaßnahmen (das derzeitige Verhältnis zwischen Staatsverschuldung und BIP ist bereits zu hoch) retten können, halten wir es für sinnvoll, auf absehbare Zeit eine defensive Positionierung bei globalen Krediten beizubehalten.
Die jüngsten Ereignisse im Nahen Osten verstärken natürlich den geopolitischen Gegenwind, mit dem die Märkte ohnehin schon zu kämpfen haben. Wie bei jedem militärischen Konflikt nimmt die Unsicherheit zu. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts haben die Märkte ruhig und logisch reagiert. Wir gehen davon aus, dass sich eine Eskalation zunächst an den Energie-, Währungs- und Staatsanleihemärkten bemerkbar machen wird, was mit einem Rückgang der Aktien und einer Ausweitung der Kreditspreads einhergehen wird. Bei einer bereits defensiv ausgerichteten Strategie sehen wir keine wesentlichen Änderungen vor, obwohl wir bei einem Rückgang der Volatilität opportunistisch OTM-Put-Optionen zukaufen könnten.
"...eine erhebliche Ausweitung der Spreads um 200 Basispunkte ist erforderlich, damit Anleihen den "fairen Wert" widerspiegeln."
GLOBAL UNCONSTRAINED MULTI-STRATEGY FIXED INCOME
Weltweit auf der Suche nach falsch bewerteten Chancen
MAURO RATTO
Co-Founder und Co-Chief Investment Officer, Plenisfer Investments
Die Normalisierung der Zinssätze und die unerwartet widerstandsfähige Inflation haben Investitionen in Anleihen zum ersten Mal seit 15 Jahren wettbewerbsfähiger gemacht als Aktien. Während die Spreads moderat sind, glauben wir, dass die besten Chancen in der Kombination von globalen Kreditrisiken mit kurz- und mittelfristigen Zinsen liegen.
In unserer Strategie mischen wir das Engagement in Unternehmensanleihen mit anderen festverzinslichen Anlagen. Unser Ansatz sieht eine Allokation nach Strategien und nicht nach Anlageklassen vor - wir nennen diesen Ansatz ""New Active"". Unsere drei Strategien sind Makro ( unsere Einschätzung der Welt widerspiegelnd), Einkommen (zur Erzielung von Carry) und Sondersituationen (zur Erzielung unkorrelierter Erträge). Mit diesem Ansatz zielen wir darauf ab, dass jede Anlage die langfristigen Ziele der Gesamtrendite, die kurzfristigen Renditen und/oder eine optimale Portfoliodiversifizierung unterstützt.
Insgesamt betrachten wir europäische Unternehmensanleihen als gute Anlagemöglichkeit. Unternehmen mit hoher Bonität verfügen über qualitativ überzeugende Bilanzen mit moderatem Verschuldungsgrad, so dass 2023 bisher ein außergewöhnliches Jahr für europäische Banken ist. Die Spreads für Investment-Grade-Anleihen sind bescheiden, während Hochzinsanleihen zwar attraktive Spreads bieten, aber in der aktuellen wirtschaftlichen Situation am Ende des Zyklus mit einem zunehmenden Ausfallrisiko verbunden sind. Wir bevorzugen daher Crossover-Kredite, die sich zwischen Investment Grade und High Yield bewegen. Wir investieren entlang der Kapitalstruktur und kaufen selektiv nachrangige Schuldtitel von Emittenten mit Investment-Grade-Rating, insbesondere in den Sektoren Telekommunikation und Energie, die ein starkes Cash-Generierungsprofil aufweisen.
Was Branchen und Themen anbelangt, so finden wir derzeit zahlreiche Möglichkeiten bei Unternehmensanleihen, von sich erholenden Industriezweigen bis hin zu falsch bewerteten Wertpapieren und Sektoren. Wir betrachten die Öl- und Gasbranche als einen besonders robusten Sektor, der sich durch starke Cashflows und solide Bilanzen der wichtigsten Akteure auszeichnet. Während vorrangige Öl- und Gasanleihen relativ bescheidene Renditen bieten (ca. 3,7-3,8 % in Euro), können hybride Instrumente dieser Unternehmen wesentlich höhere Renditen aufweisen (zwischen 5,8 % und 6,6 %) und sind in der Regel am ersten Kündigungstermin einlösbar.
Wir haben im Luftfahrtsektor eine Vielzahl von falsch bewerteten Anlagechancen gefunden. Die Branche befindet sich nach der Liquiditätskrise im Jahr 2020 auf dem Weg der Besserung. Diese Anleihen können überdurchschnittliche Renditen bieten, da die vorrangig besicherten Papiere durch Vermögenswerte im Wert eines Vielfachen der ausgegebenen Schuld abgesichert sind. Mehrere Fluggesellschaften haben ihre Schulden umstrukturiert und ihre Bilanzen verbessert; einige europäische Fluggesellschaften nähern sich dem Investment-Grade-Status an, bieten jedoch Renditen zwischen 5,5 % und fast 7 %.
Auch der Immobiliensektor hatte mit Herausforderungen zu kämpfen, insbesondere im Bereich der Büroflächen, zunächst aufgrund der Pandemie, dann aufgrund steigender Zinsen und wirtschaftlicher Unsicherheiten. Nichtsdestotrotz hat sich das Logistiksegment als widerstandsfähiger und robuster Teilsektor erwiesen.
Der Versicherungssektor ist ein weiterer Sektor, der mit Herausforderungen konfrontiert ist, in dem sich jedoch eine solide Kreditanalyse auszahlen kann: Es gibt starke europäische Versicherungsemittenten, die Investment-Grade-Instrumente mit einer höheren Rendite als erwartet anbieten, da sie mit einem schwächelnden Sektor verbunden sind.
Schließlich managen wir derzeit das Zinsrisiko, indem wir uns auf kurz- und mittelfristige Kredite konzentrieren, insbesondere in Anbetracht der Umkehrung der Renditekurven, vor allem in den USA, wo wir schrittweise die Duration erhöhen werden.
"Wir bevorzugen Crossover-Kredite, die sich zwischen Investment Grade und High Yield bewegen."
SRI-UNTERNEHMENSANLEIHEN
Chancen bei SRI-Unternehmensanleihen nutzen
STANISLAS DE BAILLIENCOURT
Head of Investment Management, Portfolio Manager, Sycomore
Die Zinssätze haben aufgrund der anhaltenden Kerninflation ein Niveau erreicht, das seit über zehn Jahren nicht mehr gesehen wurde, was die Zentralbanken dazu veranlasst hat, die Zinssätze stärker anzuheben als von den Märkten erwartet. Dieses "längerfristig höhere" Zinsumfeld kann auch interessante Anlagemöglichkeiten bieten, da die Realzinsen jetzt im positiven Bereich liegen.
Die Märkte haben seit Mitte 2022 eine Rezession erwartet. Sie war für Anfang 2023 angesetzt und wurde systematisch nach hinten verschoben. Trotz der drastischen Straffung der Geldpolitik in den Industrieländern hat sich die Wirtschaft widerstandsfähiger gezeigt als erwartet. Die fiskalischen Anreize, vor allem in den Vereinigten Staaten, haben die Auswirkungen der Zinserhöhungen teilweise abgefedert. Die Veröffentlichungen der Unternehmensgewinne fielen sogar besser aus als für die erste Jahreshälfte erwartet, da die Unternehmen hohe Gewinnspannen meldeten. Auf der anderen Seite erholt sich die chinesische Wirtschaft trotz verschiedener Konjunkturmaßnahmen langsamer als erwartet.
Auch die Primärmärkte öffnen sich wieder mit attraktiven Preisen und einer wachsenden Zahl von Sustainability Linked Bonds (SLB), was das Engagement der Emittenten zur Verbesserung ihres ESG-Profils verdeutlicht.
Mit Blick auf das Jahresende und das Jahr 2024 beginnen wir, Chancen zu nutzen, die sich aufgrund höherer Zinsen und attraktiver Kreditspreads bieten, und investieren daher in Anleihen mit längerer Laufzeit, um die aktuellen Renditen für einen längeren Zeitraum zu sichern. Wir stehen an der Schwelle zu einem wichtigen Wendepunkt. Außerdem haben wir die Gewichtung von BBB-Anleihen zu Lasten von Hochzinsanleihen erhöht.
Und schließlich beobachten wir ein wachsendes Interesse der Anleger an festverzinslichen Wertpapieren, was sich auch in der Zunahme der Mittelzuflüsse in Ziellaufzeitfonds widerspiegelt.
"Mit unseren strengen Anforderungen an nachhaltige Anlagen (...) konnten wir einige der risikoreicheren Unternehmensanleihen vermeiden."
