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Les crises qui ont récemment affecté les banques régionales américaines et le cas plus particulier du Crédit Suisse ont des causes. Pour l'essentiel liées au durcissement des conditions financières de 2022.
Au vu des fortes fluctuations qui continuent d’agiter les marchés obligataires cette année, nous avons demandé aux gérants obligataires de l’écosystème de Generali Investments de répondre à cette question clé :
“Où nous situons-nous dans le CYCLE DE LA HAUSSE DES TAUX, avec l'INFLATION d'un côté et la CRISE BANCAIRE de l'autre, et COMMENT VOUS POSITIONNEZ-VOUS POUR L'AVENIR?”
MAURO VALLE
Directeur des Gestions Obligataires et Gérant
Après les turbulences du système bancaire, le cycle de hausse des taux est probablement en train de toucher à sa fin. Le marché s’est brusquement rendu compte que des taux plus élevés pouvaient déstabiliser le système financier.
Les banques centrales doivent maintenant gérer attentivement cet aspect de leur politique monétaire, en plus de l’inflation, pour éviter une récession économique. La Fed et la BCE sont probablement respectivement à 25 et 50 points de base seulement de leur taux final. La question, pour les mois à venir, est de savoir pendant combien de temps elles maintiendront inchangés les taux officiels.
Les durations de nos portefeuilles sont positionnés entre sous-pondération et neutralité, dans une approche tactique, les taux à 10 ans devant évoluer dans une certaine fourchette au cours des prochains mois, alors que les marchés obligataires attendent de voir l’évolution économique et des changements d’attitude de la part des banques centrales. La courbe des taux devrait demeurer inversée malgré un risque de repentification dans les prochains mois.
Ces évolutions ont des conséquences sur les bilans et les spreads des obligations d’entreprises. Les banques atteignent actuellement un niveau de rentabilité optimal, compte tenu du nouveau contexte de taux, et mais doivent maintenant se protéger d’une augmentation des défauts. Elles y parviendront en durcissant les conditions de financement et en étant plus sélectives dans leur octroi de prêts à l'ensemble des emprunteurs.
A la différence des crises précédentes, la plupart des banques européennes sont maintenant mieux capitalisées et disposent de réserves de liquidités importantes, elles sont donc capables de supporter une période de récession modérée accompagnée d’une forte inflation. Le secteur de l’immobilier risque d’être sous tension, mais il est important de distinguer d’une part les modèles d’activité solides basés sur des emplacements résidentiels, logistiques et de bureaux de premier ordre pouvant attirer les investisseurs, et d’autre part les montages reposant uniquement sur de la dette. Par conséquent, pour les obligations Senior de bonne qualité émises par des entreprises, nous prévoyons une période dominée par le portage en vue de générer du rendement dans un régime de volatilité plus faible.
"La Fed et la BCE sont probablement à 25 et 50 points de base seulement de leur taux cible"
CIO Marchés Emergents et Gérant
La volatilité des taux n’a jamais été aussi élevée que cette année, avec des rendements du Trésor américain à 2 ans passant de 4,42 % à 4,10 % en janvier, pour ensuite bondir à 5,07 % avant le 7 mars, à la suite du message belliciste sur l’inflation du président de la Fed, Jerome Powell. Mais les craintes se sont multipliées, cette même semaine, après l’annonce de la faillite de la Silicon Valley Bank et de l’effondrement du Crédit Suisse, qui a fait passer les rendements à 2 ans à 3,76 % par crainte d’une contagion au système bancaire. Avec la dissipation de ces craintes, les rendements sont remontés à 4,17 % dès le 18 avril.
La volatilité intra-day a elle aussi été exceptionnellement élevée. Au milieu de ce tourbillon, nous nous efforçons de rester proches de notre duration de référence, tout en essayant de maintenir une qualité de crédit élevée – au niveau de référence de notre benchmark, voire mieux. On a observé une fuite vers la qualité sur les marchés émergents, qui pourrait se poursuivre tout au long de 2023, en particulier si les économies développées ralentissent à cause de la hausse des taux.
“Nous nous efforçons de rester proches de notre duration de référence, tout en essayant de maintenir une qualité de crédit élevée ”
CIO Gestion obligataire d'entreprises et Gérant
Selons notre scénario central, nous sommes proches du pic des taux dans les pays développés à économie de marché. Nous nous attendons à ce que l’inflation continue de baisser en raison d’effets de base, mais à ce qu’elle reste à environ 4 % aux Etats-Unis et 5-6 % en Europe. Nous prévoyons un ralentissement des économies développées des deux côtés de l’Atlantique avant la fin du 3e trimestre car le resserrement du crédit augmente la pression déjà forte sur les entreprises et les consommateurs.
La crise bancaire restera un risque à surveiller, mais sera complétée par d'autres sujets consécutifs aux politiques monétaires restrictives – le plus probablement dans les secteurs de l’immobilier commercial ou résidentiel. Nous anticipons une volatilité élevée, une décompression des spreads de crédit et un risque géopolitique mondial croissant. Nous avons réduit le risque de crédit, cherchons à augmenter la duration de nos portefeuilles et nous créerons une convexité négative dans le portefeuille à partir d’un éventuel prochain rebond, dans le but de profiter d’un futur élargissement des spreads.
" La crise bancaire continuera probablement à bouillonner "
Co-Fondateur et Co-Directeurs des Investissements
Nous nous rapprochons de la fin du cycle de resserrement. Cependant, une inflation résiliente et persistante pourrait limiter la marge de manœuvre de plusieurs banques centrales. Les investisseurs doivent également garder à l'esprit que nous sommes peut-être à la fin d'un cycle économique.
La crise bancaire américaine, avec un secteur moins régulé qu’en Europe et une forte présence de banques régionales cotées, aura plusieurs conséquences, telles qu’un nouveau resserrement des conditions de crédit. Malgré la fin probable du cycle de resserrement des taux, le risque d’inflation encore élevé donne à penser que les banques centrales continueront de mener prudemment à bien le processus de hausse au cours des trois ou quatre prochains mois, en augmentant les taux de 25 points de base, soit jusqu’à 5,5 % ou 5,25 %. .
Une courbe inversée appelle à la prudence quand on tire profit de la fin d’un cycle de taux. Nous voyons du potentiel tout particulièrement sur la partie courte de la courbe de la dette souveraine, là où les taux à 2 ans à 5 % représentent, à mon avis, une opportunité relativement unique.
Les obligations d’entreprises à court terme présentent également du potentiel et devraient continuer d’être très intéressantes dans les mois à venir, étant donné que le durcissement des conditions de crédit provoqué par les turbulences du secteur bancaire américain pourrait élargir encore plus les spreads.
Dans nos portefeuilles, nous nous concentrons sur les investissements de qualité, étant donné que la disposition des banques à prêter est mise à rude épreuve par l’instabilité des marchés. Nous trouvons de bonnes opportunités, en termes de rendement/risque, dans certains crédits de bonne qualité notés BBB que nous avons étudiés en réalisant des analyses de crédit approfondies, ainsi que dans le segment du crossover, dans lequel certaines opportunités d’investissement de qualité High Yield peuvent passer inaperçues.
De manière générale, nous croyons que l’investment grade est ce sur quoi il faut miser à l’heure actuelle. Rester investis dans des titres de très grande qualité est une approche prudente, car les entreprises de moindre qualité risquent d’avoir plus de difficultés à financer leurs positions. Nous évitons les entreprises qui doivent refinancer une part importante de l’encours de leur dette dans les 12 à 18 prochains mois.
"Une courbe des taux inversée appelle à la prudence quand on tire profit de la fin d’un cycle de taux. "
Directeur des investissements, Gérant
Je pense que le cycle de hausse a quasiment atteint son terme, hormis peut-être une autre hausse des taux aux Etats-Unis et probablement deux autres dans la zone euro, mais elles seront faibles, de 25 points de base par exemple.
La crise du secteur bancaire régional américain étant l’un des premiers exemples très visibles de l’impact du cycle de hausses agressives des douze derniers mois, les banques centrales la surveillent de très près. Il est habituel, aux Etats-Unis, de voir, pour les dépôts bancaires, une concurrence entre OPCVM monétaires et liquidités. Si la Fed poursuit la hausse, il deviendra encore plus compliqué pour les banques d’attirer des dépôts. Somme toute, la croissance économique est toujours là, bien qu’elle se stabilise. Cette situation bancaire est plus un problème américain, du fait d’une réglementation moins stricte, en particulier pour les banques non systémiques.
En termes d’opportunités, après une décennie de faibles taux d’intérêt, nous renouons enfin avec des rendements attractifs. Il est également vrai que la courbe des taux est assez nettement inversée, surtout en Europe. Dans nos portefeuilles investis dans le crédit européen responsable, nous privilégions la partie centrale de la courbe, qui est moins impactée par l’inversion et qui offre des rendements très élevés et une valorisation intéressante. Nous favorisons les obligations à courte terme d’une maturité de deux à cinq ans, et préférons le crédit de qualité, tel que le crossover BB, qui offre une valorisation intéressante, avec des rendements attractifs.
En tant qu'investisseurs axés sur le crédit socialement responsable (ISR), nous avons une expérience de dix ans dans le crédit crossover ISR européen, et nous pensons qu'une approche ISR est un moyen efficace d'atténuer les risques. L'analyse rigoureuse des critères extra-financiers que nous réalisons sur les investissements potentiels dans le crédit nous permet de mieux comprendre les multiples niveaux de risque inhérent aux entreprises. En plus d’éviter les risques majeurs, nous visons également à améliorer deux indicateurs ISR clés : l’impact environnemental de nos portefeuilles et la création d’emplois générée par les entreprises investies.
Malgré tous les chocs exceptionnels qu’a subi l’économie ces dernières années, les entreprises et les économies se sont montrées plutôt résilientes. De ce fait, nous pensons que, lorsque les spreads de crédit sont aussi attractifs qu’ils le sont aujourd’hui, c’est le moment de profiter d’avoir un certain risque de crédit, en particulier pour saisir certaines opportunités offertes par le crédit ISR de bonne qualité et de qualité High Yield.
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" Nous privilégions les obligations à court terme d’une maturité de deux à cinq ans, et préférons le crédit de qualité, tel que le crossover BB "
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