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INTRODUCTION
Le début d’un nouveau cycle de réduction des taux, associé à des tendances de croissance économique régionale divergentes, offre un paysage prometteur aux gérants obligataires actifs. Pourtant, des risques inflationnistes et géopolitiques sont toujours présents en toile de fond. Dans un environnement macroéconomique incertain, cinq gérants obligataires de Generali Investments expliquent leur vue concernant la dernière partie de l’année 2024.
Les marchés sont convaincus que les banques centrales ont agi suffisamment rapidement pour éviter une récession, et l’anticipation de baisses de taux agressives d’ici la fin de l’année prochaine a fait baisser les rendements obligataires. L’inflation montrant des signes de ralentissement, l’attention se porte désormais sur la rapidité avec laquelle les économies réagiront à l’assouplissement des conditions monétaires, et si ces baisses de taux peuvent soutenir la croissance et favoriser la reprise sans raviver les pressions inflationnistes.
“Nous nous attendons à ce que la croissance mondiale résiste, et l’annonce chinoise de la mise en place d’une politique de relance réduit encore les risques de récession“, déclare l’équipe de recherche macroéconomique et marchés de Generali Asset Management. “Nous voyons des risques à la hausse et à la baisse à moyen terme pour l’inflation, qui est devenue plus difficile à prévoir. La volatilité des taux devrait continuer à se normaliser, mais ne reviendra peut-être pas aux niveaux les plus bas d’avant la crise du Covid.
LES OBLIGATIONS EUROPÉENNES À COURT ET MOYEN TERME DEVRAIENT PERFORMER
Pour le dernier trimestre de l’année, le marché s’attend à des taux d’intérêt stables et en baisse. Toutefois, cette baisse des taux devrait être plus prononcée pour les maturités à court et moyen terme, car cette partie de la courbe sera soutenue par les baisses de taux directeur attendues. Selon nous, une stratégie obligataire appropriée devrait se concentrer sur le maintien d’une duration adéquate tout en se positionnant de manière appropriée le long de la courbe de rendement, car la courbe pourrait consolider sa pente positive au cours des prochains mois après une longue période d’inversion.
Les investisseurs doivent également garder à l’esprit que dans un environnement de taux d’intérêt clairement positifs, la corrélation négative traditionnelle entre les actions et les obligations - où les actions baissent et les obligations montent - revient pendant les périodes de volatilité accrue. Par conséquent, une position longue en termes de duration constitue une couverture naturelle pour les portefeuilles pendant les périodes de risk-off sur le marché.
A similar strategy can be applied to portfolios invested in corporate bonds. Focusing on the right duration positioning can mitigate the negative effects of widening credit spreads, which tend to occur during periods of market risk aversion. For example, the market volatility in August led to a widening of spreads, but the impact of these wider spreads is likely to be mitigated by lower interest rates. Une stratégie similaire peut être appliquée aux portefeuilles investis en obligations privées. En se concentrant sur le bon positionnement en termes de duration, les effets négatifs de l’élargissement des spreads de crédit, qui tendent à se produire pendant les périodes d’aversion au risque du marché, peuvent être atténués. Par exemple, la volatilité du marché en août a entraîné un élargissement des spreads, mais l’impact de cet élargissement a été atténué par la baisse des taux d’intérêt.
Nous sommes positifs à l’égard des obligations privées de qualité. Bien que les spreads de crédit puissent être sujets à la volatilité, en particulier pour les obligations Investment Grade, ce segment reste attractif, d’autant plus que des baisses de taux d’intérêt sont attendues au cours des prochains trimestres. Étant donné le niveau serré des spreads de crédit, nous préférons travailler sur le profil de risque des portefeuilles de crédit en réduisant le bêta, c’est-à-dire en réduisant les positions les plus risquées, plutôt qu’en réduisant l’exposition au crédit.
En ce qui concerne l’exposition aux taux euro, nous privilégions une approche tactique de l’exposition aux Bunds et une position short sur les OAT françaises, car le scénario politique reste complexe et les craintes quant à la capacité de mettre en oeuvre des politiques fiscales adéquates sont toujours présentes. Nous restons longs sur les BTP italiens car nous sommes confiants sur le niveau actuel de l’écart entre les BTP et les Bunds. Nos positions longues sur l’Espagne, l’Union Européenne et la Grèce sont conservées. Nous restons longs sur les échéances courtes et moyennes, souspondérons le segment 15 ans et + et sommes tactiquement longs sur les échéances 10 ans. En résumé, nous pensons qu’une stratégie obligataire avec une exposition appropriée à la duration et une surpondération du segment moyen terme de la courbe des taux peut générer des rendements importants au cours des derniers mois de l’année.
Head of Fixed Income chez Generali Asset Management
UNE GESTION FLEXIBLE ET SANS CONTRAINTE DURANT LA FIN DU CYCLE ÉCONOMIQUE
Le moment est particulièrement propice à une approche non contrainte sur les obligations, car la flexibilité nécessaire pour naviguer sur des marchés changeants et tirer parti des baisses de taux d’intérêt et des opportunités de crédit sera essentielle dans l’environnement à venir. Nous entrons dans la dernière phase du cycle économique, où les spreads tendent à se resserrer, et un cycle de baisse des taux d’intérêt est prévu. Dans un environnement complexe et incertain, où l’on ne sait pas très bien si nous nous dirigeons vers un atterrissage en douceur ou un atterrissage brutal sur le plan économique, il sera crucial de pouvoir décomposer la performance en ses principaux facteurs, tels que la duration, l’exposition au crédit et le positionnement sur la courbe des taux.
Si l’on considère la situation dans son ensemble, et notamment l’état des finances publiques à l’échelle mondiale, il est clair que les bilans des États souverains ne sont pas en très bon état et qu’il est peu probable que cela change de sitôt. En revanche, les bilans des entreprises privées du monde occidental restent solides, ce qui crée un scénario unique où la santé des entreprises est bonne, mais où la qualité de la dette souveraine laisse à désirer. Cette toile de fond favorise une approche multistratégiques, axée sur une duration plus courte des spreads et une exposition aux parties les plus attractives de la courbe des taux, en particulier les parties courtes et moyennes. Alors que la pentification de la courbe des taux n’en est qu’à ses débuts, nous nous attendons à ce qu’elle se renforce au fur et à mesure des baisses de taux, ce qui profitera à des secteurs comme la banque et la finance.
Dans notre stratégie, nous continuons à privilégier des émetteurs de qualité, surtout en période d’incertitude. La dette subordonnée d’émetteurs de qualité reste une priorité en raison de la protection qu’offrent leurs cash flows. La récente volatilité des marchés, déclenchée par les données économiques, souligne la nécessité de faire preuve de prudence. Malgré cela, la courbe des taux américains offre de la valeur, les taux réels restant positifs. Bien que l’inflation se rapproche de 2 à 2,5 %, la partie courte de la courbe offre encore une marge de manoeuvre pour des baisses de taux, ce qui permet d’obtenir des rendements réels significatifs.
Nous privilégions les secteurs qui génèrent des cash flows et qui présentent de solides bilans, comme l’énergie, les financières et une partie du secteur des telcos et utilities. Par ailleurs, les marchés émergents - en particulier en ce qui concerne la dette en monnaie locale - offrent des opportunités intéressantes. Des pays comme l’Inde, l’Indonésie, le Brésil et le Mexique ont géré l’inflation de manière proactive, offrant des taux réels attractifs malgré une certaine volatilité.
En ce qui concerne les prochaines élections américaines, nous ne pensons pas que leur issue aura un impact significatif sur la politique monétaire ou les affaires étrangères. Bien que l’élection puisse faire les gros titres, il est peu probable qu’elle entraîne des changements substantiels de politique qui affecteraient matériellement les marchés, avec peu d’effet sur la trajectoire de la Fed ou l’exception américaine en matière de politique étrangère, contrairement au choc que les marchés ont connu en 2016, où il y avait un véritable facteur de surprise..
Co-founder & Co-Chief Investment Officer chez Plenisfer Investments
LA FORTE DISPERSION OFFRE UN FORMIDABLE GISEMENT D’OPPORTUNITÉS DE CRÉDIT LONG-SHORT
Au cours des 12 derniers mois, les marchés de la dette privée ont enregistré un rendement total élevé (15,2 % aux États-Unis et 10,6 % en Europe1), grâce à la combinaison d’une croissance supérieure aux prévisions et d’une baisse de l’inflation. Les investisseurs ont continué à investir massivement dans cette classe d’actifs en prévision d’une baisse des taux et d’un resserrement des spreads.
Après ces bons résultats, nous restons constructifs sur la dette privée, mais nous pensons qu’une certaine prudence est de mise alors que le cycle se prolonge et que les spreads atteignent des niveaux par rapport aux normes historiques. Cela se reflète dans l’intérêt accru pour les produits de crédit couverts.
Parallèlement à notre approche constructive, nous observons le niveau élevé de dispersion sur les marchés du crédit - le plus important depuis plus de cinq ans - qui, selon nous, offre un formidable gisement d’opportunités pour les gérants/analystes, tant à long terme qu’à court terme.
Nous avons positionné nos portefeuilles sur une duration longue afin de bénéficier de ce que nous pensons être une baisse progressive et continue des taux et des rendements jusqu’en 2025, avec une préférence pour les BB et B High Yield américains ayant une duration courte, certaines obligations d’entreprise High Yield sous-évaluées avec une duration plus longue (8-10 ans), ainsi que les AT1 des banques européennes.
En ce qui concerne les secteurs, nous continuons à préférer les valeurs financières européennes, l’énergie, les TMT, les transports et les médias. Nous sommes prudents à l’égard des banques régionales américaines, de certains segments du secteur de la vente au détail et des crédits moins bien notés dont les échéances 2025 et 2026 sont imminentes. Nous pensons que les marchés financiers continueront d’être frappés par des turbulences jusqu’en 2025, mais que l’environnement d’investissement long/short dans la dette privée restera attractif au moins à moyen terme.
1Source: Aperture Investors. Représenté par l’indice HYG aux États-Unis et l’indice IHYG en Europe, au 10 octobre 2024.
CIO of Corporate Credit chez Aperture Investors
LA DETTE DES MARCHÉS ÉMERGENTS ET FRONTIÈRES - DES RENDEMENTS ATTRACTIFS ET UNE COUVERTURE OUBLIÉE CONTRE UNE HAUSSE DE L’INFLATION
Un certain nombre de facteurs clés soutiennent actuellement un environnement remarquablement positif pour la dette des marchés émergents et les marchés frontières. Tout d’abord, nous pensons que le cycle économique est en train de s’infléchir et non de se briser - bien que la croissance se ralentisse, nous ne prévoyons pas de récession au cours des prochains trimestres. Le taux neutre, ou le seuil de douleur pour les taux d’intérêt, a augmenté et le marché du travail américain reste solide. L’inflation a cessé d’augmenter, ce permettant aux banques centrales de commencer à assouplir leurs politiques. Les politiques d’assouplissement constituent un terrain fertile pour les performances futures des obligations des pays émergents, qui ont tendance à surperformer les obligations High Yield (HY) des pays développés dans un tel environnement macroéconomique. Les obligations des pays émergents libellées en dollar offrent un rendement de 7,7 %, ce qui représente une amélioration significative du rendement par rapport aux obligations HY des pays développés. Les marchés frontières offrent des rendements encore plus élevés (13,5 %) et une volatilité nettement plus faible que, par exemple, ces mêmes obligations HY.
À plus long terme, les marchés émergents ont renforcé leurs fondements macroéconomiques, avec une amélioration de la dynamique croissance-inflation et une baisse des ratios d’endettement extérieur. En dehors de la Chine, l’endettement n’a augmenté que modérément. La discipline de la politique économique s’est améliorée, les banques centrales étant généralement en avance dans la lutte contre l’inflation. Après la pandémie, les soldes budgétaires des économies émergentes se sont moins détériorés que celles des pays développés, ce qui a permis à l’inflation des pays émergents de revenir aux niveaux d’avant la pandémie. L’amélioration de la dynamique croissance-inflation qui en résulte et la réduction des risques macro financiers améliorent le profil risque-rendement des obligations des pays émergents.
Nous privilégions actuellement les obligations des pays émergents libellées en dollar plutôt qu’en monnaie locale. Les marchés ont peut-être anticipé trop de baisse des taux de la part de la Fed, et les prochaines élections américaines ajoutent un risque de hausse du dollar. Nous maintenons une position de risque de crédit légèrement inférieure à la moyenne, mais nous sommes à l’affût d’opportunités pour investir dans des obligations en monnaie locale après les élections : d’un point de vue tactique, elles ont tendance à bien se comporter lorsque les conditions monétaires s’assouplissent, et d’un point de vue structurel, elles sont également bien positionnées pour bénéficier de l’amélioration de la dynamique croissance/inflation.
Des pays comme la Turquie, l’Équateur et l’Argentine se distinguent par leur dynamique de réforme. Les récents changements de politique économique et les taux réels en Turquie favorisent les opportunités de carry trade. Le nouveau gouvernement équatorien et le redressement macroéconomique potentiel de l’Argentine semblent également prometteurs. Enfin, les marchés frontières sont attrayants en raison de leurs rendements élevés, de leurs avantages en termes de diversification et de leur faible duration, offrant une couverture efficace contre le risque de reflation et de hausse des rendements. Du point de vue du rapport risque/rendement, nous pensons que cela fait des marchés frontières un choix d’investissement exceptionnel (et quelque peu oublié).
Senior Macro & Allocation Strategist chez Global Evolution
LES MARCHÉS PRIMAIRES DYNAMIQUES OFFRENT DES OPPORTUNITÉS POUR LE CRÉDIT RESPONSABLE
Nous pensons que le pic d’inflation est passé et que nous nous dirigeons maintenant vers un environnement moins inflationniste, ce qui devrait se traduire par un atterrissage en douceur sur le plan économique, avec une croissance mondiale modérée. Cette évolution a donné aux banques centrales l’occasion de commencer à ajuster leurs politiques monétaires, offrant ainsi aux marchés une plus grande visibilité. Toutefois, nous pensons que les attentes du marché sont quelque peu optimistes en ce qui concerne les réductions de taux, bien que la tendance générale à la baisse des taux directeurs de la BCE et de la Réserve fédérale soit claire.
Bien que nous anticipions un ralentissement de la croissance, en particulier en Europe et en Chine, ce scénario reste favorable pour les entreprises et, par extension, pour les marchés du crédit. La réduction attendue des taux d’intérêt a déjà eu un impact sur tous les points de la courbe des taux. Bien que les taux aient diminué de manière significative au cours des trois derniers mois - peut-être trop brutalement - nous pensons que les perspectives à long terme sont favorables. À court terme, nous pourrions assister à quelques corrections mineures, mais dans l’ensemble, l’environnement reste attractif.
Nos stratégies de crédit responsable ont bénéficié de ces conditions au cours des deux dernières années, et nous sommes convaincus que les mois à venir continueront à offrir des opportunités favorables. En tant qu’entreprise d’investissement responsable, nous nous engageons à ajouter de la valeur dans l’environnement de marché actuel. Nous constatons que les marchés primaires sont très dynamiques et que de nombreuses entreprises refinancent leurs obligations. Notre analyse approfondie met l’accent sur l’investissement socialement responsable (ISR), en veillant à l’alignement des entreprises sur nos stratégies, en particulier dans le domaine de la gouvernance - qui est essentielle pour maintenir une bonne qualité de crédit et atténuer le risque d’événements de crédit.
Nous considérons l’investissement responsable comme une source particulièrement riche d’opportunités, notamment pour les entreprises qui adoptent des pratiques plus durables, en mettant l’accent sur l’impact positif sur l’environnement. Nous continuons à considérer le crédit crossover comme attrayant, en particulier dans les segments double-B et triple-B, qui sont au coeur de notre stratégie de crédit responsable depuis plus d’une décennie.
En bref, malgré la perspective d’un ralentissement de la croissance, les entreprises affichent de bonnes performances et, bien que les taux de défaut soient susceptibles d’augmenter par rapport à leur niveau actuel historiquement bas, nous pensons qu’ils resteront faibles pendant une période prolongée. Cette situation, combinée à une analyse ISR rigoureuse qui améliore encore le rapport risque/rendement, offre un environnement favorable pour l’investissement dans le crédit.
Head of Asset Allocation & Fixed Income
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