In Europa la ripresa avanza a ritmo sostenuto, ma l'inflazione è destinata a durare?

Tapering senza fibrillazioni...

L'annuncio con cui il 12 settembre la Banca centrale europea ha comunicato l'intenzione di rallentare il ritmo degli acquisti pandemici nel T4 del 2021 era largamente atteso dai mercati e il messaggio di Christine Lagarde per assicurare che si tratta di una "ricalibratura" e non di tapering ha consentito alla banca centrale di rivedere il livello di stimolo senza provocare una crisi di mercato immediata. 

La BCE proseguirà con il piano di emergenza da 1850 miliardi di euro fino a marzo 2022 o anche oltre, se necessario. A fare da cuscinetto, dopo la scadenza fissata l'anno prossimo, sarà probabilmente il programma di acquisti di asset prorogato, mentre si prevede che eventuali rialzi dei tassi di interesse siano ancora di là da venire, dato che secondo il parere di molti banchieri centrali, qualsiasi ulteriore fiammata inflativa sarà di natura transitoria e dovrebbe iniziare ad attenuarsi nel 2022.

...ma resta il rischio di inflazione a lungo termine

La domanda principale adesso è se gli alti tassi di inflazione attuali siano davvero un fenomeno momentaneo o se, al contrario, nel lungo termine i livelli possano addirittura superare le previsioni. A fine agosto l'inflazione annua era attestata al 5,3% negli Stati Uniti, al 3% nell'Area Euro e al 3,9% in Germania; in tutti e tre i casi, si tratta dei massimi degli ultimi dieci anni. 

Le pressioni sui prezzi derivano in parte da fattori temporanei come gli effetti di base, il rilascio della domanda accumulata e le strozzature nelle catene di approvvigionamento durante la pandemia, ma ritengo ragionevole prendere in considerazione l'ipotesi di un'inflazione più alta anche nel lungo periodo.

Per esempio, la crisi attuale nel comparto della logistica e delle spedizioni, con molte aziende di tutto il mondo che faticano a soddisfare la domanda a causa dei container bloccati nei porti sovraccarichi, potrebbe indicare che la soluzione ai problemi gravanti sulle catene di fornitura non è imminente. La costruzione di container per spedizioni richiede anni e costa moltissimo, una dinamica in grado di esacerbare l'inflazione legata alla domanda estendendone la durata. 

Il livello dei prezzi è spinto verso l'alto anche dai costi energetici alle stelle. Le forniture di gas in tutta Europa non arrivano abbastanza rapidamente da soddisfare la domanda mentre le economie stanno cercando di riemergere dalla pandemia, soprattutto considerando l'esigenza di accumulare riserve per l'inverno. Però è improbabile che il problema del caro energia venga risolto: la decarbonizzazione che diventa una necessità sempre più pressante è un fattore di grande rilevanza capace di provocare ulteriori aumenti dei prezzi energetici e quindi alimentare l'inflazione nel lungo periodo.

Si prospettano traiettorie divergenti per l'inflazione. Negli Stati Uniti la crescita sembra destinata a raffreddarsi, dopo la ripresa eccezionale di quest'anno che ha visto il PIL espandersi del 6,6% nel T2, e anche se l'indice IPC di fondo resta alto al 5,3% a fine agosto, nei pochi settori all'origine dell'impennata (auto usate, tariffe aeree) sta cominciando a frenare. Mi aspetto che l'inflazione e la crescita continuino a muoversi leggermente verso l'alto nell'Area Euro, dove l'economia è cresciuta più che negli USA e in Cina nel T2, mentre le condizioni economiche rimangono robuste, il 70% degli adulti è totalmente vaccinato e i prezzi sono tuttora in ascesa, dal 2,2% di luglio al 3% di agosto. Anche se l'impatto della variante delta nella stagione invernale resta una fonte di preoccupazione, il successo delle campagne vaccinali dovrebbe limitare ulteriori ricadute sull'economia, a prescindere dalla comparsa di nuove varianti.

Cosa significa tutto questo per i mercati dei titoli governativi europei?

In generale, i mercati dei titoli governativi europei hanno scontato un'inflazione transitoria, piuttosto che strutturale, oltre al tema ampiamente dibattuto della contrazione e del tapering. Tuttavia, la decisione della BCE di prorogare gli stimoli di emergenza si scontra con la linea della Federal Reserve statunitense e della Banca d'Inghilterra, che hanno segnalato entrambe l'obiettivo di ridurre gradualmente le misure di sostegno adottate nel periodo di crisi. I rendimenti dei Treasury USA dovrebbero continuare a risalire anche se la crescita si sta raffreddando. Nell'Area Euro l'interesse sui bund si aggira al -0,33%[i] ma ha toccato quota -0,10% a maggio. C'è spazio quindi per un rialzo, che però sarà limitato poiché gli acquisti di obbligazioni della BCE nell'ultimo trimestre dell'anno supereranno l'offerta, pertanto non si vede all'orizzonte un impulso monetario forte che possa determinare rendimenti più alti nella regione. Il rischio maggiore è che una sorpresa sul fronte dell'inflazione nel 2022 faccia aumentare i tassi di breakeven influenzando i tassi nominali, dato che i tassi reali (ossia i rendimenti che riceve un investitore al netto dell'inflazione) sono già in territorio decisamente negativo ed è difficile ipotizzare che scendano ancora. Mi aspetto che la BCE mantenga l'atteggiamento accomodante lasciando i tassi bassi più a lungo, anche se i falchi delle banche centrali potrebbero far sentire di più la propria voce se l'inflazione dovesse continuare a salire.

I titoli di Stato periferici restano un'isola felice

I portafogli della gamma di fondi GIS Euro Bond sono posizionati in modo difensivo per affrontare eventuali rialzi dei rendimenti innescati nei prossimi mesi da fattori come la ripresa economica, l'inflazione più calda e gli acquisti di obbligazioni marginalmente inferiori da parte della BCE in futuro. 

La duration è breve in tutta la gamma, attestata intorno a due anni, e l'esposizione rimane fortemente sbilanciata a favore dei BTP italiani e dei titoli greci e, in misura minore, delle emissioni governative di Spagna e Portogallo. Sono invece sottoponderati rispetto ai benchmark i bund tedeschi e altri titoli di Stato core. 

I titoli greci e italiani hanno fatto da traino per il rally di ampio respiro che ha coinvolto il debito governativo europeo dopo l'annuncio della BCE questo mese. Gli spread dei BTP sono stati protagonisti di una performance robusta in confronto ai bund nel 2021 e la volatilità è rimasta piuttosto contenuta fin dalla nomina di Mario Draghi al ruolo di presidente del Consiglio a febbraio di quest'anno, con movimenti degli spread all'interno di un intervallo di soli 15 punti base dalla fine di maggio. Questa situazione dovrebbe persistere nei prossimi mesi, con l'economia italiana che continua a recuperare e sembra avviata a crescere più del previsto. Possiamo aspettarci un incremento marginale del rumore politico in vista delle elezioni presidenziali in calendario a gennaio 2022, ma si tratta di un fenomeno momentaneo; la prospettiva dello stimolo fiscale mantenuto in campo dal governo Draghi assicura tuttora sostegno ai BTP. 

Vista l'incertezza sull'inflazione, i portafogli di tutta la gamma sono altamente esposti ai titoli indicizzati che nel corso del 2021 hanno evidenziato performance molto positive. La ponderazione varia dal 15% al 25%. 

Per gli investitori in cerca di diversificazione e di una copertura dell'esposizione alla volatilità e alle azioni, i titoli governativi europei offrono rendimenti ponderati per il rischio di natura difensiva in un orizzonte di medio-lungo periodo. La gamma di fondi GIS Euro Bond ha generato una sovraperformance costante rispetto al benchmark nell'ambiente di rendimenti negativi degli ultimi anni, riuscendo a mitigare efficacemente i rischi principali che deve affrontare chi investe nel debito governativo europeo. Gestiamo attivamente la duration per proteggere i portafogli dalle variazioni dei tassi, con una strategia abbastanza agile da adattarsi in risposta ai cambiamenti delle condizioni.