L’andamento dell’inflazione e la risposta delle banche centrali, le preoccupazioni legate ai prezzi energetici, quadri geopolitici ad alta tensione: sono tra i fattori chiave che hanno caratterizzato l’avvio del 2022. Alla luce di questi rischi è importante sui mercati del credito adottare un approccio attivo per individuare le opportunità create dall’inefficienza dei prezzi, non correlate ai mercati in generale - secondo Simon Thorp, CIO UK di Aperture Investors, società di gestione specializzata parte dell’ecosistema Generali Investments.

L’intervento delle banche centrali è la forza principale che sta guidando i mercati: cosa dobbiamo aspettarci per i prossimi mesi?

Il credito si trova, come sempre, “tra due fuochi”, stretto tra titoli governativi a rendimento estremamente contenuto e mercati azionari con multipli eccezionalmente elevati. In questo contesto, gli investitori possono considerare il credito come la classe di attivi peggio posizionata o, al contrario, il male minore di un “pessimo lotto”. Nel credito, il segmento Investment Grade è certamente il più vulnerabile all’aumento dei rendimenti risk-free e alla normalizzazione del tasso di interesse. Così, in teoria, dovrebbe sottoperformare rispetto al segmento High Yield. Il mercato obbligazionario High Yield d’altro canto, resiste meglio alle turbolenze inflattive ma subisce l’eventuale decisione delle autorità di penalizzare l’economia per frenare l’inflazione, spingendo in alto il rischio di default percepito - e gli spread. Ci aspettiamo quindi un aumento della volatilità e una maggiore dispersione degli spread, soprattutto nel primo semestre del 2022, quando i mercati tenteranno di prezzare un'inflazione più alta del previsto e le probabili risposte delle banche centrali di tutto il mondo.

Come reagiranno i mercati del credito a questo scenario?

Se l'inflazione[1] resta elevata e le banche centrali rispondono inasprendo la politica monetaria, è probabile che sui mercati del credito si registri un sell-off con conseguente ribasso dei prezzi e che i tassi di rendimento - specialmente per il debito Investment Grade[2] - diventino negativi. Il segmento High Yield è in grado di sopportare meglio una più alta struttura a termine dei tassi, ma solo se ciò è, in parte, il risultato di una crescita più forte del previsto e non di un contesto di stagflazione[3]. Nel primo caso, il costo più elevato del capitale dovrebbe essere più che compensato da guadagni più robusti, permettendo così un deleveraging e migliori metriche di credito. La stagflazione invece verrebbe affrontata con aspettative di aumento dei tassi di default e spread più ampi. Quindi, quest’anno, gestire efficacemente la duration sarà strategico per ottenere elevati rendimenti corretti per il rischio. Credo che nel 2022 le attuali condizioni del mercato del credito siano destinate a persistere.

Come dovrebbero posizionarsi gli investitori?

Le opportunità long si concentreranno sulle operazioni di "riapertura" e sulle opportunità legate a specifici eventi, come M&A[4], operazioni societarie, IPO[5], ristrutturazioni, Leveraged Buy Outs. Sul lato short, le opportunità riguarderanno aziende che sono alle prese con l'aumento dei costi dei fattori produttivi (con conseguente pressione sui margini) e quelle che probabilmente deluderanno un mercato che ha prezzato alla perfezione buona parte del credito. Credo che un tema chiave per il 2022 sarà proprio quello di identificare i titoli di credito che hanno attraversato la pandemia da Covid meglio del previsto e, sul fronte opposto, quelli che si riveleranno in difficoltà. Penso che registreremo anche una serie di nuovi temi d'investimento, che probabilmente guideranno una maggiore dispersione degli spread nel corso dell'anno.

Aperture Credit Opportunities adotta un approccio long / short che ben risponde a questo contesto: può descriverlo?

Nel fondo Aperture Credit Opportunities utilizziamo l'analisi fondamentale, così come strumenti quantitativi, per identificare opportunità di rendimenti idiosincratici nell'universo del credito globale, assumendo quello che riteniamo essere rischi di drawdown[6] limitato. All'interno del portafoglio continuiamo a dare la priorità a quelle opportunità che a nostro avviso presentano una convessità[7] sia lunga che corta. Stiamo inoltre aumentando la concentrazione del rischio, per garantire che gli investimenti supportati dalla massima convinzione e dalla liquidità corrispondente siano dimensionati di conseguenza. La chiave per il nostro fondo sarà la continua ricerca di opportunità idiosincratiche non correttamente valutate – long e short - nei mercati del credito, mentre approfittiamo dei periodi di bassa volatilità per acquistare premi assicurativi a basso costo sotto forma di copertura del rischio di coda, per cercare di proteggere il nostro capitale dalle incertezze che per loro natura sono estremamente difficili da prevedere. Un lato short attivo del portafoglio - concentrato su single names, short tematici e coperture di portafoglio - sarà essenziale per navigare nei mercati del credito, che hanno iniziato l'anno con prezzi vicini alla perfezione, ma dove i rischi per i mercati sembrano essere significativamente aumentati.

NOTE

[1] Inflazione: aumento generale dei prezzi e diminuzione del potere d'acquisto del denaro

[2] Debito Investment Grade: obbligazioni che si ritiene presentino un basso rischio di insolvenza e ricevono per questo rating più elevati dalle agenzie preposte, in particolare si tratta di obbligazioni con rating Baa (da Moody's) o BBB (da S&P e Fitch) o superiore. Queste obbligazioni tendono ad avere rendimenti inferiori rispetto alle obbligazioni meno solvibili

[3] Stagflazione: inflazione alta e persistente combinata ad una elevata disoccupazione e domanda stagnante dell'economia di un Paese

[4] M&A: Attività di fusione e acquisizione

[5] IPO: offerta pubblica iniziale

[6] Un drawdown è un calo da picco a minimo durante un periodo specifico per un investimento, trading account o fondo. Il drawdown è solitamente indicato come la percentuale tra il picco e il minimo successivo

[7] Grado di curvatura della funzione che esprime graficamente la relazione tra prezzo e rendimento di un'obbligazione