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INTRODUZIONE
L'economia mondiale ha mostrato una resilienza notevole nel 2023, scampando la recessione profonda che molti avevano previsto all'inizio dell'anno. Una narrazione macro costantemente mutevole ha finito per accentuare la volatilità in tutte le asset class. L'inflazione ha rallentato e si è affermata l'aspettativa di tassi d'interesse "più alti più a lungo", mentre i rendimenti reali di nuovo positivi hanno riportato la competizione sui mercati dei capitali.
Le banche centrali taglieranno i tassi nel 2024?
Come è meglio posizionarsi, alla luce delle prospettive di crescita incerte?
E l'ottimismo per l'AI è una tendenza passeggera?
Per rispondere a queste e ad altre domande, riportiamo con piacere le ultime considerazioni sui rischi e le opportunità che il 2024 potrebbe presentare, condivise dalle società di asset management specializzate appartenenti all’ecosistema di Generali Investments.
PANORAMICA DEL CONTESTO MACRO
Il team di Ricerca Macroeconomica di Generali Asset Management presenta i temi chiave da monitorare nel 2024.
Attenzione al consensus! Gli investitori sono entrati nel 2023 con un atteggiamento troppo pessimista. Alle soglie del 2024, l'umore generale sembra più variegato, ma nel complesso si prevedono livelli più bassi di inflazione e rendimenti, tagli dei tassi e curve più ripide nei paesi chiave, un ripiegamento dello USD, un arretramento del dollaro americano e una leggera impennata del mercato azionario (Goldilocks).
1. Macro: prima dell'alba
Dopo la tenuta straordinaria del 2023, l'economia globale è destinata a rallentare nelle battute iniziali del 2024. L'Area Euro sta attraversando una lieve recessione, mentre le cicatrici lasciate dallo shock energetico e l'incombente stretta di bilancio non lasciano spazio a prospettive particolarmente promettenti. Negli Stati Uniti si cominceranno (finalmente) a sentire gli effetti dei tassi d'interesse più alti, acuiti dallo scemare del sostegno derivante dall'eccedenza di risparmi e dalla dissolutezza fiscale. La tiepida ripresa in Cina non sarà di grande aiuto. In ogni modo, ci aspettiamo che le prospettive globali si stabilizzeranno entro metà anno, sulla scia di un ciclo globale delle scorte che tocca il minimo e della discreta tenuta dei mercati del lavoro e dei redditi reali. L'attenuazione dei venti a sfavore provenienti dal fronte della politica monetaria potrebbe consentire alla crescita di ingranare nelle fasi successive dell'anno.
2. Preparativi in corso per la svolta
Di fronte ai segnali sempre più evidenti di frenata dei prezzi, le principali banche centrali hanno raggiunto i tassi massimi, che però probabilmente saranno mantenuti ben oltre i primi mesi del 2024. Difficilmente l'inflazione core scenderà sotto il 3% prima di metà anno e le banche centrali saranno restie a cantare vittoria troppo presto. Gli investitori dovrebbero comunque anticipare la svolta? L'aspetto preoccupante è che il correlato allentamento delle condizioni finanziarie non farebbe che ritardare quei tagli al costo del denaro, creando un meccanismo di auto-correzione che alla fine potrebbe deprimere la volatilità dei tassi nel primo semestre del 2024. Dal nostro punto di vista, per i primi tagli bisognerà aspettare almeno giugno negli Stati Uniti e nell'Area Euro, mentre la BoJ potrebbe andare in controtendenza rispetto al resto del mondo con un primo rialzo dei tassi, probabilmente nella seconda metà dell'anno.
3. Geopolitica: l'incognita conosciuta
Dall'invasione dell'Iraq nel 2003 all'inizio del 2022, il mondo ha goduto di una straordinaria stabilità per circa 20 anni. Ora non più: la guerra all'Ucraina e l'attacco terroristico contro Israele forse hanno segnato l'inizio di un'era più volatile, con il mondo in transizione verso un nuovo ordine multipolare. Tra i rischi del 2024, l'OPEC+ potrebbe razionare la produzione di petrolio per spingere i prezzi ancor più verso l'alto, erodendo ulteriormente il sostegno ai partiti principali e alle politiche sul clima in vista degli importanti appuntamenti elettorali in Europa (giugno) e negli Stati Uniti (novembre). Le tensioni fra Cina e Stati Uniti potrebbero intensificarsi durante la campagna elettorale e registrare una nuova escalation in caso di vittoria di Trump. In compenso però, i governi uscenti potrebbero virare verso la stabilità globale e la distensione. Qualsiasi spiraglio di soluzione diplomatica in Ucraina sarebbe una sorpresa positiva per i mercati europei.
4. Tendenze strutturali sempre più in primo piano
I cambiamenti strutturali, come quelli di natura demografica, impattano sui trend finanziari lentamente, eppure alcuni fenomeni di ampia portata stanno conquistando il centro della scena.
1. Il cambiamento climatico ha accelerato (temperature anomale record). Bisogna aspettarsi, fra l'altro, un onere sempre più gravoso sulle finanze pubbliche, un impatto negativo sul binomio crescita-inflazione e nuove sfide per gli assicuratori. Le elezioni sono una minaccia per le già bistrattate azioni delle società di energia rinnovabile, ma i tassi d'interesse più bassi dovrebbero essere di aiuto.
2. Parlare di deglobalizzazione potrebbe essere eccessivo, ma i processi di friend-shoring e de-risking sono già in corso. La perdita di competitività dell'Europa continua a preoccupare.
3. L'AI sta venendo in soccorso alle tendenze di scarsa produttività, ma gli effetti si vedranno solo gradualmente nel corso dei prossimi anni.
4. L'ascesa dei rendimenti reali, insieme alla crescita fiacca del Pil reale, crea un contesto poco propizio per la sostenibilità del debito sovrano. Le esigenze di spesa militare e per il contrasto del cambiamento climatico peggiorano ulteriormente le cose: un rischio maggiore per l'Eurozona, data la mancata unione fiscale.
Nel complesso, concordiamo che i rendimenti obbligazionari chiuderanno il 2024 al di sotto dei tassi a termine attuali, ma ci aspettiamo che il potenziale di ribasso sia limitato (soprattutto nel primo semestre dell'anno), grazie alle dinamiche di offerta, al posizionamento degli investitori, alla lenta disinflazione e ad alcune tendenze delle banche centrali (QT, svolta della BoJ). Non vediamo motivi validi per anticipare i tagli dei tassi e riponderare precocemente gli asset rischiosi (azioni, high yield, ciclici, ecc.) in modo aggressivo, considerando lo scenario Goldilocks scontato attualmente, i rischi economici e la riluttanza delle banche centrali a vedere un allentamento troppo rapido delle condizioni finanziarie. D'altro canto, la volatilità dei tassi sembra destinata a scendere drasticamente da livelli ancora elevati e ci aspettiamo che il credito IG sia avvantaggiato da fattori fondamentali e tecnici. I settori con un'alta leva finanziaria restano esposti a una reazione ritardata ai massicci rialzi dei tassi nel periodo 2022-23. Gli eventi geopolitici restano un'incognita, ma i rischi al riguardo sono bilaterali.
EUROPEAN GOVERNMENT BOND & CREDIT
Duration e credito europeo Investment Grade (IG) possono ottimizzare le performance nel 2024
"Il ritiro dell'onda inflazionistica è uno sviluppo positivo"
Mauro Valle, Head of Fixed Income
Le aspettative indicano un'inflazione tendente al declino e una possibile svolta delle banche centrali verso posizioni più accomodanti, pertanto il contesto ci sembra maturo perché i titoli di Stato europei possano prosperare nel 2024.
Il ritiro dell’onda inflazionistica è uno sviluppo positivo: man mano che le pressioni dei prezzi si attenuano, le banche centrali dovrebbero iniziare ad allentare la stretta, con i primi tagli forse intorno alla metà del 2024. Per quanto i toni potranno essere ancora cauti nelle prossime settimane, a ribadire l'esigenza di tenere ancorate le aspettative di inflazione, la tendenza sottostante suggerisce il passaggio a un atteggiamento più espansivo.
Nell’Eurozona, dopo il movimento verso il basso osservato nelle scorse settimane, per i tassi si profila un'oscillazione laterale ancora per qualche mese, in attesa di ulteriori conferme sullo scenario macroeconomico. Con la crescita probabilmente nella fase più debole, si ipotizza una ripresa nella seconda metà del 2024 che dovrebbe favorire il credito europeo.
L'inversione in atto sulla curva dei rendimenti europea riflette le aspettative di mercato sui futuri tagli dei tassi. Quando la banca centrale segnalerà effettivamente l'intenzione di allentare la politica monetaria, la curva dei rendimenti dovrebbe inasprirsi con un ampliamento dello spread 2-10 anni dell'Eurozona e un probabile sovraperformance delle obbligazioni a medio-breve termine.
Viste le prospettive favorevoli, riteniamo che gli investitori dovrebbero sfruttare i tassi d'interesse attualmente elevati per ottimizzare le performance. Continuiamo a vedere i BTP italiani come una valida scelta per massimizzare i ritorni nel 2024, puntando a rendimenti di circa il 4%. Nel contempo, l'aggiunta di duration sarebbe un'utile strategia di diversificazione qualora si crei un ambiente più volatile o avverso al rischio.
Per quanto riguarda le obbligazioni societarie europee, ci sono buone opportunità per accumulare carry ed extrarendimento puramente con strumenti di alta qualità e alta categoria di rating, in particolare di emittenti finanziari e gruppi industriali con attività meno correlate al ciclo economico. Siamo convinti che le scadenze a 1-5 anni presentino il profilo di rischio/remunerazione più vantaggioso, ma nel corso dell'anno potrebbe essere opportuno allungare la duration dello spread in modo da tenersi al sicuro. I rischi per questa tesi sono il costo del debito superiore o situazioni di sofferenza inattese di società che non riescono a rifinanziare il debito agevolmente tramite i consueti canali di prestito.
LDI FIXED INCOME SOLUTIONS
Ottimisti su tassi ed emittenti investment grade solidi
"Continuiamo ad aspettarci un bull steepening delle curve sovrane"
Sebastiano Chiodino, Head of Fixed Income
I mercati finanziari stanno chiudendo l'anno in un ambiente tendenzialmente accomodante, con i futures sui tassi che già scontano un primo taglio da parte della BCE e della Federal Reserve rispettivamente ad aprile e maggio 2024. Questa aspettativa ci sembra in parte azzardata e preferiamo rimanere tatticamente cauti, considerando la straordinaria emissione di titoli governativi europei nella prima metà dell'anno. Nel medio termine, vediamo che i rischi sono più orientati verso tassi più bassi in un contesto macroeconomico in peggioramento che non sfocia in una recessione profonda. Per questo, continuiamo ad aspettarci un bull steepening delle curve sovrane, con gli spread intorno ai livelli attuali. Da un lato, i rendimenti dei BTP italiani dovrebbero essere favoriti da una riduzione dei tassi free-risk, ma la consistente attività di emissione probabilmente avrà un impatto negativo.
Nel credito stiamo chiudendo l'anno con ritorni positivi su tutta la linea, grazie alla combinazione di spread leggermente più contratti, carry e tassi inferiori.
In generale, guardiamo al 2024 con ottimismo, soprattutto per quanto concerne il segmento investment grade, la parte più sicura del mercato del credito in cui il deterioramento dei fondamentali dovrebbe risultare gestibile. Questa opinione si basa sulle condizioni macro (tassi più bassi a seguito dei tagli delle banche centrali e un soft landing) e su fattori tecnici favorevoli; l'offerta dovrebbe essere bene assorbita e le asset class dovrebbero vedere afflussi netti positivi, soprattutto nel primo trimestre quando gli investitori saranno più disposti a mettere in uso il cash.
La selezione dei settori avrà un ruolo importante. Consideriamo particolarmente attraenti i servizi di pubblica utilità, insieme alle aree del mercato che presentano una correlazione positiva con i tassi, ma guardiamo con interesse anche a banche e finanziari in generale, che dovrebbero navigare in acque relativamente tranquille nel 2024, grazie ai bilanci robusti e alle valutazioni ancora allettanti.
Restano comunque dei rischi di coda (recessione/hard landing, dati di inflazione elevati) soprattutto per i segmenti del credito di qualità più bassa. Per questo consigliamo un approccio più cauto agli emittenti speculativi, con un grosso punto di domanda sulle esigenze di rifinanziamento di quelle società altamente esposte alle dinamiche cicliche, il cui costo del debito aumenterà di diversi punti percentuali. In sostanza, intendiamo restare positivi ma al sicuro, puntando su emittenti investment grade robusti.
GLOBAL UNCONSTRAINED FIXED INCOME
Esplorare il mondo a caccia di inefficienze di prezzo
"Diamo preferenza al credito crossover, che spazia fra le categorie investment grade e high yield"
Mauro Ratto, Co-Founder and Co-Chief Investment Officer
Con la normalizzazione dei tassi d'interesse e l'inflazione più ostinata del previsto, per la prima volta da 15 anni a questa parte è diventato più competitivo investire in obbligazioni che non in azioni. Mentre ci avviciniamo alla fine del ciclo di rialzi, il rischio di rifinanziamento si profila all'orizzonte, destando preoccupazione soprattutto a fronte dell’aumento delle emissioni e dei debiti in scadenza. L'analisi scrupolosa del credito e la libertà di investire in tutto l'universo obbligazionario avranno un ruolo cruciale, per selezionare settori e strumenti che offrano resilienza in un panorama economico che sta cambiando.
In termini di duration, diamo preferenza al segmento a breve termine della curva con enfasi su una spread-duration di 3-5 anni, visto il potenziale ampliamento degli spread nelle aree più contratte del mercato del credito. L'ambizione è ottimizzare il rendimento in rapporto al rischio individuando le opportunità create dalle inefficienze di prezzo nel credito di alta qualità, di emittenti con fondamentali solidi e una bassa leva finanziaria.
A livello di temi e settori, vediamo diverse opportunità nel credito corporate, dalle industrie in ripresa, ai titoli e settori erroneamente prezzati. Il gas-petrolifero è un settore particolarmente robusto, caratterizzato da flussi di cassa elevati e bilanci soliti. Gli strumenti ibridi delle compagnie gas-petrolifere offrono rendimenti molto più alti del debito senior e in genere sono riscattabili alla prima data di richiamo.
Il debito corporate europeo continua a essere un'area ricca di emittenti altamente affidabili e bilanci di qualità con leva moderata. Diamo preferenza al credito crossover, che spazia fra le categorie investment grade e high yield. Investiamo nelle diverse fasce della struttura di capitale, acquistando selettivamente debito subordinato di emittenti investment grade con robuste credenziali di generazione di cash, in particolare nei settori delle telecomunicazioni e dell'energia.
Le aree esposte a criticità offrono una miriade di opportunità (determinate dall'inefficienze di prezzo) agli investitori capaci di effettuare un'analisi approfondita del credito. Per esempio, nel segmento delle compagnie aeree in ripresa, i rendimenti sono decisamente sproporzionati, con il prestito senior garantito sostenuto da asset che presentano un valore varie volte superiore a quello del debito emesso. Diverse compagnie aeree hanno ristrutturato il debito e migliorato i bilanci, tanto che alcuni emittenti europei si stanno avvicinando alla soglia dell'investment grade.
Anche l'immobiliare ha dovuto fare i conti con qualche difficoltà, soprattutto nell'area degli uffici, ma la logistica è emersa come un sotto-settore resiliente. L'assicurativo è un altro comparto in cui non mancano emittenti forti in Europa, che offrono strumenti investment grade con rendimenti superiori alle attese per via del legame con un settore che sta perdendo smalto.
SUSTAINABLE FIXED INCOME
Le opportunità abbondano nei mercati del credito meno efficienti
"L'integrazione ESG è molto diffusa tra gli investitori azionari pertanto i mercati possono risultare meno efficienti e quindi offrire ulteriori opportunità per generare guadagni"
Stanislas de Bailliencourt, Head of Fixed Income and Asset Allocation
Nel 2023 i mercati obbligazionari sono tornati in auge: i tassi d'interesse reali finalmente risaliti in territorio positivo implicano per gli investitori la possibilità di ottenere remunerazioni superiori alla perdita di potere d'acquisto dovuta all'inflazione. Intanto i fondamentali societari mantengono una resilienza sorprendente, nel contesto di inflazione elevata, motivo per cui ci aspettiamo che i tassi di default restino relativamente bassi. I mercati del credito, con le obbligazioni investment grade in testa, offrono rendimenti attraenti mentre gli spread creditizi offrono un interessante compromesso rischio-rendimento. I tassi d'interesse sono destinati a rimanere "più alti più a lungo" e accettiamo l'idea di assumere un rischio tassi leggermente superiore incrementando la duration dei nostri portafogli, una mossa accompagnata dalla riduzione del rischio di credito e dallo spostamento dell'attenzione verso le obbligazioni investment grade (in prevalenza BBB).
Inoltre, stiamo osservando un incremento dell'emissione di obbligazioni legate alla sostenibilità (SLB, sustainability linked bonds), il che dimostra l'impegno sempre più solido delle aziende sul fronte ESG. A questa tendenza, però, è associata la possibilità di "greenwashing", fenomeno da individuare attraverso una rigorosa analisi di sostenibilità. L'integrazione ESG è molto diffusa tra gli investitori azionari, ma non è altrettanto avanzata nell'analisi del credito, pertanto i mercati possono risultare meno efficienti e quindi offrire ulteriori opportunità per generare guadagni. Per il 2024, vediamo valutazioni allettanti per le società che forniscono soluzioni ecologiche, in prima fila per beneficiare delle misure di sostegno pubbliche previste dal Net Zero Industry Act nell'UE o dall'Inflation Reduction Act negli Stati Uniti, che dovrebbero favorire settori come l'industria o i servizi di pubblica utilità.
D'altro canto, i comparti che nei prossimi anni avranno esigenze di rifinanziamento rilevanti, come quello immobiliare, potrebbero restare sotto pressione.
Nel complesso, i mercati obbligazionari non erano così attraenti da oltre un decennio e siamo convinti che la domanda di questa classe di attivi continuerà a rafforzarsi nel corso di tutto il 2024.
LONG-SHORT GLOBAL CORPORATE CREDIT
Le biforcazioni incombenti possono diventare una ricca fonte di opportunità nel credito long-short
"Le crepe nel mercato in genere si manifestano 18-24 mesi dopo il primo rialzo dei tassi"
Simon Thorp, CIO Fixed Income Aperture
Negli ultimi mesi si è assistito ad un notevole calo dell’inflazione in molte regioni del mondo, in contemporanea con una parziale attenuazione delle carenze di manodopera. I mercati ora si aspettano un declino dei tassi USA intorno alla metà del 2024.
Se questa narrazione si conferma accurata e la crescita non subisce un brusco declino, si apre la possibilità di uno scenario Goldilocks in cui tutti gli elementi si allineano per creare un ambiente ottimale per il mercato del credito corporate.
L'equilibrio però è delicato: basterebbe un calo più grave dell’inflazione o un aumento della disoccupazione, per spingere rapidamente il sentiment di mercato all'estremità recessiva dello spettro, con conseguente svendita degli asset rischiosi.
Anche se resta una miriade di incertezze per i mercati del credito, c'è un sano livello di dispersione degli spread, che probabilmente è destinata ad aumentare considerato l'imponente muro di scadenze che si profila all'orizzonte nel segmento high yield e in quello dei leveraged loan, tra il 2024 e il 2026. Il costo del capitale è salito a livelli potenzialmente insidiosi, soprattutto per le imprese più deboli sotto il profilo creditizio. Penso che nel 2024 vedremo una biforcazione in termini di emittenti che il mercato sarà disposto a rifinanziare oppure no, con conseguente abbondanza di opportunità long e short nel credito.
Man mano che il panorama evolve, ci saranno dei cambiamenti per certi settori. Si prospettano difficoltà per i settori prociclici come quello chimico, del materiale edilizio, del commercio al dettaglio e dell’auto, mentre i settori che storicamente si sono dimostrati difensivi durante i bear markets, come finanziari, energia, tecnologia, media, telecomunicazioni, gaming e salute, potrebbero offrire opportunità di alfa con convessità positiva.
Se le condizioni macro dovessero deteriorarsi dallo stato attuale, con ricadute negative sui ricavi delle imprese, la liquidità potrebbe non solo scarseggiare, ma anche diventare altamente selettiva. I tassi di default sono già in aumento, soprattutto negli Stati Uniti (in avvicinamento al 5% da un livello inferiore al 2% osservato nel 2022), mentre gli spread creditizi stanno cominciando solo ora a scontare questa dinamica in evoluzione. Le crepe nel mercato in genere si manifestano 18-24 mesi dopo il primo rialzo dei tassi, pertanto gli investitori hanno una finestra di tempo preziosa per monitorare la situazione e adattare di conseguenza le proprie strategie.
Con le banche centrali impossibilitate a correre in soccorso dei mercati con altri stimoli (visti i livelli già troppo alti di debito sovrano in rapporto al Pil), abbiamo l'impressione che i venti contrari con cui gli investitori si aspettavano di dover fare i conti nel 2023 possano in realtà manifestarsi nel 2024. In un mondo sempre più complesso e imprevedibile, gli investitori possono trarre vantaggio da strategie flessibili in grado di adattarsi rapidamente agli eventi.
EMERGING MARKET DEBT
Il debito dei Mercati Emergenti vede la luce alla fine del tunnel
"Alcuni mercati stanno ricevendo sostegno anche dal cosiddetto friend-shoring, per riportare le catene di fornitura nei paesi amici diversificando dalla Cina"
Peter Marber, CIO Emerging Markets
Siamo però cautamente ottimisti per il 2024. Gli Stati Uniti sembrano vicini a concludere il ciclo di rialzi mentre l'economia nazionale comincia a raffreddarsi. In genere i tagli dei tassi sono preceduti da svolte di mercato e negli ultimi mesi ci sono stati vari cambi d'umore. Un rally del rischio in questa coda di 2023 ha proiettato la maggior parte degli indici in valuta forte dei Mercati Emergenti verso una possibile chiusura dell'anno in territorio positivo, in vantaggio di circa il 4% sull'indice obbligazionario aggregato statunitense.
Per il 2024, la prospettiva di tagli concomitanti in vari paesi emergenti potrebbe presentare ampie opportunità in tutte le asset class dei Mercati Emergenti, tra cui credito, tassi locali e valute. Alcuni mercati stanno ricevendo sostegno anche dal cosiddetto friend-shoring, ossia il processo per riportare le catene di fornitura nei paesi amici diversificando dalla Cina, da cui potrebbe derivare un impulso positivo. Per fare un esempio, il Messico ha attratto investimenti diretti esteri (FDI) per oltre 50 miliardi di dollari USA nel 2023 (il livello più alto da diversi anni) e anche in India il flusso di FDI è in aumento: secondo il Fondo monetario internazionale (FMI), dovrebbe crescere in misura superiore a 6,3% nel 2024, il ritmo più rapido da vari anni. In questa fase, qualsiasi segnale di normalizzazione o miglioramento delle relazioni commerciali fra Stati Uniti e Cina sarebbe un'iniezione di ottimismo e un'ulteriore spinta alla crescita dei Mercati Emergenti. Gli incontri recenti fra i presidenti Biden e Xi potrebbero persino stimolare il commercio mondiale che nel decennio scorso ha subito una decelerazione.
Dal nostro punto di vista, il dollaro USA più debole nel 2024 comporterebbe un rafforzamento delle valute emergenti e condizioni finanziarie meno rigide, consentendo alle imprese di finanziarsi a tassi inferiori e quindi potenzialmente di innescare un ciclo di crescita virtuoso. Di fatto i mercati primari sono chiusi da due anni e i tassi d'interesse in declino potrebbero incoraggiare qualche nuova operazione, uno sviluppo favorevole per la maggior parte dei paesi high yield, a cominciare dai mercati di frontiera con livelli di Pil più bassi. I rendimenti in dollari USA offerti agli investitori sui titoli dei Mercati Emergenti risultano particolarmente allettanti, nel segmento high yield: allo spread attuale di 750 pb sui Treasury USA, le remunerazioni superano di oltre 125 pb le medie storiche su 10 anni. Inoltre, è aumentato il numero di obbligazioni in dollari USA scambiate sotto la pari e a livelli di sofferenza (meno di 70 centesimi), che secondo la nostra valutazione offrono opportunità aggiuntive di guadagni da negoziazione nel 2024, alcune delle quali nell'ambito di ristrutturazioni di debito sovrano e societario.
È stato un decennio duro per gli asset dei Mercati Emergenti, in cui gli ultimi due anni sono stati fra i più difficili e volatili del XXI secolo, ma il peggio sembra ormai alle spalle e si spera che lasci spazio a una nuova fase di ritorni superiori al mercato in Africa, Asia, Medio Oriente, America Latina ed Europa orientale.
SUSTAINABLE THEMATIC EQUITIES
La tecnologia come tema dominante
"Siamo convinti che l'imminente ondata di investimenti nell' AI potrebbe essere il megatrend con l'impatto più evidente sul settore tecnologico."
David Rainville, Portfolio Manager, Global Technology
I fondamentali della domanda nel settore tecnologico mantengono una relativa resilienza, nonostante il contesto dei tassi d'interesse profondamente cambiato. Questa tenuta ha sorpreso la maggioranza degli investitori e, combinata con migliori punti di ingresso nel 2022, ha alimentato il rally della prima metà del 2023, riconducibile anche alla diffusione di massa di ChatGPT, che ha dato un forte impulso agli investimenti nell'intelligenza artificiale generativa da parte delle imprese. Siamo convinti che l'imminente ondata di investimenti nell' AI potrebbe essere il megatrend con l'impatto più evidente sul settore tecnologico.
Se vogliamo anche solo sperare in un futuro improntato all' AI, l'infrastruttura digitale mondiale e gli strumenti di sicurezza informatica dovranno essere profondamente modernizzati, in modo che possano gestire e processare la quantità di dati e la potenza di elaborazione che questo megatrend è destinato a creare. Gli investimenti hanno già raggiunto livelli inediti, determinando un innalzamento delle aspettative di ricavi di oltre 45 miliardi di dollari per l'anno prossimo (da circa 36 miliardi agli 81 attuali) per una società come Nvidia. L'entità di tali revisioni non ha precedenti nella storia.
Nello specifico, per il 2024 ci aspettiamo che le società "deep tech", di cybersecurity e di infrastrutture digitali moderne saranno enormemente avvantaggiate da questo processo di modernizzazione: non solo riteniamo che sia già iniziato nel 2023, ma lo vediamo come un'ondata di investimenti pluriennale da migliaia di miliardi di dollari da cui chi investe in tecnologia con le giuste cognizioni potrà ricavare grandi guadagni. Anche guardando oltre l'AI, le tendenze di spesa tecnologia cominciano a mostrare segnali di svolta, dopo questi 18 mesi difficili di normalizzazione e razionalizzazione dei budget IT seguiti alla fase di forte espansione durante la pandemia di Covid. Lo si è visto negli ultimi mesi, con il calo delle spedizioni di server, gli acquisti di PC in risalita, i prezzi dei chip di memoria in miglioramento e le prenotazioni di software in via di stabilizzazione.
Siamo investitori sostenibili e come tali privilegiamo le società destinate a beneficiare di quei megatrend e quelle tendenze a medio a lungo termine, ma anche impegnate a offrire soluzioni tecnologiche che generano un impatto positivo sul mondo sotto il profilo ambientale o sociale. Nel caso di temi come le tecnologie mediche e didattiche, note rispettivamente come Medtech ed Edtech, l'impatto positivo sulla società si manifesterà sotto forma di esiti migliori in ambito sanitario e livelli di istruzione più elevati. Più in generale, crediamo che le aziende con modelli di business che incorporano l'uso della tecnologia sostenibile probabilmente ricaveranno benefici ancora maggiori da queste tendenze. Pensiamo inoltre che, come investitori orientati alla sostenibilità a lungo termine, dobbiamo individuare imprese impegnate a ridurre le esternalità negative, da cui possono derivare costi e rischi imprevisti con ricadute significative sulla futura performance azionaria.
HIGH CONVINCTION EUROPEAN EQUITIES
Crescita in vista per AI generativa, software pro-longevità e auto elettriche con batteria separata
"Per finire, siamo convinti che l'Europa, in quanto continente di produzione, abbondi di gemme nascoste in diversi settori destinate a beneficiare dell'avanzata dell'intelligenza artificiale."
Anis Lalhou, CIO Equity at Aperture
Siamo convinti che l'intelligenza artificiale (AI) manterrà la sua traiettoria di crescita rapida anche nel 2024, grazie all'adozione in una gamma sempre più vasta di settori e tecnologie.
Secondo le aspettative, l'AI generativa, che utilizza le reti neurali per creare contenuti originali come immagini, testi e musica, compirà grandi passi avanti l'anno prossimo. Questa tecnologia ha un potenziale di applicazione immenso, che spazia dal marketing al design e all'intrattenimento.
Intanto si sta facendo strada l'ambizione di estendere la durata della vita umana attraverso interventi basati sull'AI: nel 2024 i progressi della ricerca sull'invecchiamento e la longevità potrebbero portare a soluzioni rivoluzionarie nell'assistenza sanitaria e in ambito farmaceutico. Per esempio, si prevede una certa diffusione dei software di longevità, ovvero strumenti basati sull'AI che permettono di monitorare e gestire i propri dati sanitari, offrendo raccomandazioni personalizzate sulle abitudini alimentari, l'attività fisica o le modifiche da apportare allo stile di vita.
Infine, sta suscitando interesse il concetto dei veicoli elettrici con batteria separata come possibile soluzione per superare la cosiddetta "ansia da autonomia" (ossia, il timore che un'auto elettrica non abbia carica sufficiente per arrivare a destinazione e possa quindi lasciare i passeggeri bloccati a metà strada), ma anche per rendere le auto elettriche più abbordabili in termini di costi. Crediamo che questa tecnologia possa vedere progressi significativi nel 2024.
A livello più granulare, i produttori di GPU (unità di elaborazione grafica), che sono componenti essenziali per l'addestramento dei modelli AI, dovrebbero continuare a crescere sull'onda dell'adozione sempre più ampia dell'intelligenza artificiale, e anche i fornitori di servizi cloud saranno favoriti dalla domanda crescente di soluzioni AI basate sul cloud. Le società che stanno effettuando ingenti investimenti in ricerca e sviluppo in ambito AI, soprattutto in aree come l'elaborazione della lingua naturale e l'apprendimento automatico, dovrebbero essere ben posizionate per sfruttare l'innovazione alimentata da questa tecnologia. Per finire, siamo convinti che l'Europa, in quanto continente di produzione, abbondi di gemme nascoste in diversi settori destinate a beneficiare dell'avanzata dell'intelligenza artificiale.
La regolamentazione sta ancora cercando di adeguarsi e potrebbe incidere sull'adozione e la messa in opera, mentre bisognerà valutare con cura i possibili impatti dell'AI a livello sociale, come la soppressione di posti di lavoro e i rischi per la privacy, per garantire pratiche di investimento responsabili. L'attenta considerazione dei rischi è senza dubbio imprescindibile, ma la traiettoria di crescita a lungo termine rende l'AI un tema di investimento centrale nel 2024 e oltre.
EQUITY SOLUTIONS
Caccia al rendimento in Europa, AI tutta da esplorare in USA, margini sotto monitoraggio
"La maggior parte delle aziende continua a generare margini netti ampiamente superiori rispetto ai livelli pre-Covid"
Luca Finà, Head of Equity at Generali Asset Management
Nel 2024 ci aspettiamo che l'Europa sarà l'area geografica con la più alta distribuzione di liquidità agli azionisti, considerando sia i dividendi che le operazioni di riacquisto. Si prevedono dividendi in crescita di circa il 6,5%, quasi in linea con gli utili, mentre i buyback dovrebbero rimanere a livelli record, a circa il 2%, grazie ai bilanci solidi, agli alti rendimenti da free cash flow e alle valutazioni basse, determinando un rendimento complessivo superiore al 5,6%. Nel periodo post-Covid, la percentuale di società e settori che riacquistano azioni proprie è aumentata molto, come dimostra il fatto che le operazioni di riacquisto sono arrivate a rappresentare più di 1/3 della distribuzione totale dei flussi di cassa, un impiego del cash accolto con favore dagli investitori. Sebbene le banche e l’energia siano ancora in cima alla classifica dei requisiti previsti nel 2024 anche le società appartenenti ai settori più difensivi come le telecomunicazioni e i beni di consumo primari contribuiranno al totale.
Ci aspettiamo inoltre che l'intelligenza artificiale si confermi un tema di lungo periodo l'anno prossimo. Le azioni legate all'AI hanno mostrato un andamento stellare nel 2023 e quotano a livelli piuttosto esosi in termini storici e relativi, ma nei prossimi anni gli utili in quest'area sono avviati a crescere costantemente più che nel resto del mercato, probabilmente con una minore sensibilità al ciclo macroeconomico. La nostra aspettativa è che nei mesi e anni a venire, l'innovazione e l'adozione dell'AI aumenteranno il passo, con la comparsa simultanea di molteplici tecnologie. Ci attendiamo peraltro di trovare opportunità non solo nel settore tecnologico, ma anche nei servizi ad alta intensità di conoscenza e nelle aziende manifatturiere che possono migliorare l’ efficienza attraverso l'AI.
Infine, dopo circa un anno e mezzo di leva operativa negativa, nel terzo trimestre del 2023 i margini sono apparsi resilienti, tanto che sia gli investitori che gli analisti prevedono un miglioramento o quanto meno una situazione stabile nel 2024, a seconda delle aree geografiche. A livello aggregato, la maggior parte delle aziende continua a generare margini netti ampiamente superiori rispetto ai livelli pre-Covid. Con l'inflazione in declino e la domanda di consumi più fiacca che potrebbero limitare la capacità di scaricare gli aumenti dei prezzi sui consumatori, sarà importante focalizzare l'attenzione sui settori e, ancora di più, sulle società con modelli di business solidi, alto potere sui prezzi e flessibilità dei costi per difendere l'alto livello di redditività attuale.
GLOBAL MULTI-ASSET
Il ritorno della decorrelazione
"Ci aspettiamo che la crescita registri un rallentamento nel 2024, alterando le correlazione fra gli asset"
Cedric Baron, Head of Multi Asset Strategies at Generali Asset Management
L'anno prossimo dovrebbe essere un momento di svolta che richiederà un nuovo modo di investire. Per gli investitori multi-asset, si annuncia il possibile ritorno in scena di un elemento cruciale: la decorrelazione fra le asset class su cui poggia la sacrosanta regola della diversificazione.
Salti estremi dell’inflazione hanno spinto in territorio positivo le correlazioni fra azioni e obbligazioni, ma il ritorno a livelli di inflazione più "normali" dovrebbe riportare l'attenzione degli investitori sulla crescita economica per stabilire l'equilibrio dei prezzi. Con una crescita fiacca e un'inflazione sufficientemente bassa, l'espansione dell'economia diventerà di nuovo la preoccupazione principale e la decorrelazione fra azioni e obbligazioni tornerà in primo piano. In effetti, ci aspettiamo che i tassi d'interesse elevati e le condizioni finanziarie inasprite alla fine peseranno sui consumatori, quando emergeranno le esigenze di rifinanziamento, pertanto la crescita dovrebbe registrare un rallentamento nel 2024, alterando le correlazioni fra gli asset.
Inoltre, siamo convinti che i rendimenti molto più alti saranno positivi per le strategie multi-asset, che hanno già beneficiato del carry consistente quest'anno e dovrebbero continuare anche nel 2024. Un altro elemento a favore è il rialzo dei prezzi nel segmento del reddito fisso.
La reazione del mercato azionario dipenderà dalla resilienza della crescita economica. Se l'inflazione frena mentre l'attività economica è modesta ma ancora positiva, torneremo a uno scenario "Goldilocks", che è positivo per le azioni, ma se il rallentamento si accentua oltre il soft landing scontato attualmente, le azioni potrebbero perdere terreno nonostante i tassi d'interesse più bassi. Il 2024 si profila quindi molto incerto, dato che tutto dipenderà dall'andamento altamente imprevedibile dei prezzi e dell'attività economica.
In questo ambiente, riteniamo quindi che le strategie multi-asset possano svolgere un ruolo importante per gli investitori. L'incertezza è tanta e lo scenario economico può cambiare radicalmente sulla base di variabili macro (dai prezzi all'attività). Un approccio passivo difficilmente potrà rispondere all'esigenza di adattarsi a contesti molto diversi: servirà invece un'esposizione reattiva e flessibile. Le strategie multi-asset possono aggiungere valore grazie alla capacità di impiegare strumenti finanziari sofisticati per adeguarsi meglio ai cambiamenti che si verificano sul mercato in una vasta gamma di asset class. L'uso dell'opzionalità contribuirà a fornire flessibilità, mentre le fonti di carry si possono moltiplicare attraverso asset class differenti, come il reddito fisso, la volatilità, le commodity e i dividendi azionari.
GLOBAL UNCONSTRAINED MULTI-STRATEGY
Perché serve un approccio multi-strategy per cogliere l'opportunità della transizione energetica
"L''approccio orientato al valore metterà in primo piano i dividendi, la generazione di cash flow e le valutazioni ragionevoli."
Mauro Ratto, Co-Founder and Co-Chief Investment Officer
Con le banche centrali intenzionate a tenere i tassi alti più a lungo e l'inflazione tornata in primo piano, il panorama degli investimenti si trova a un bivio. La ricomparsa della concorrenza per il capitale sta ridefinendo i presupposti su cui si è basata l'allocazione di fondi nell'ultimo decennio, privilegiando le società che generano flussi di cassa per i dividendi a scapito di quelle che fanno affidamento sui riacquisti di azioni proprie.
Il nuovo ambiente è il motivo per cui realizziamo le nostre idee d'’investimento adottando una metodologia articolata su cinque strategie, in luogo della tradizionale asset allocation top-down. Attraverso il prisma di questo approccio multi-strategia, che abbiamo chiamato "new active", cerchiamo di individuare opportunità idiosincratiche che potrebbero produrre esiti specifici in termini di rendimento complessivo.
Man mano che ci addentriamo in una nuova era degli investimenti, caratterizzata da tassi e inflazione più elevati, deglobalizzazione e decarbonizzazione, diventerà cruciale puntare l'’obiettivo sulla crescita sovvenzionata dalla spesa pubblica o generata organicamente. L''approccio orientato al valore metterà in primo piano i dividendi, la generazione di cash flow e le valutazioni ragionevoli. In un mondo di tassi d'’interesse più alti, un mercato scambiato a 30 volte gli utili, per esempio, impone una rivalutazione dei multipli a fronte di un hurdle rate superiore.
Dal nostro punto di vista, merita particolare attenzione il megatrend della transizione energetica, di cui dovrebbero beneficiare le società in condizioni di offrire una crescita sostenuta, alimentata dall'impegno globale per raggiungere gli obiettivi climatici. L'energia è un enigma che si può tentare di risolvere in tanti modi diversi, per cui occorre un approccio variegato. Le materie prime hanno un ruolo specialmente rilevante. Per quanto un rallentamento economico generale possa incidere sui prodotti primari di un ciclo industriale tradizionale, quelli essenziali per i processi di elettrificazione, come il rame e l'uranio, dovrebbero mantenere vigore e anzi, in un orizzonte di più lungo periodo, potrebbero anche avere un margine di rialzo aggiuntivo, se l'energia nucleare comincia a diventare una componente più accettata della soluzione ai fini della decarbonizzazione.
Siamo ottimisti anche riguardo ai Mercati Emergenti, che stanno beneficiando delle tendenze di crescita globale in via di normalizzazione. Resta comunque essenziale un'analisi rigorosa della stabilità economica e delle prospettive di crescita: per esempio, l'India mantiene un ritmo di espansione rapido, mentre la Cina comincia ad attestarsi su livelli più normali. Il Sud Est asiatico e l'America Latina risultano particolarmente interessanti, dal nostro punto di vista, in virtù dell'esposizione alle commodity che, come già accennato, sono un elemento imprescindibile per la transizione energetica.
LIQUID ALTERNATIVES UCITS STRATEGIES
Nel 2024, molteplici elementi a favore degli hedge fund diversificati e multi-strategy
"Gli asset alternativi hanno dimostrato di fornire valide proprietà diversificanti"
Alexander Schoenfeldt, Head of Investments
L'inesorabile ascesa dei tassi d'interesse iniziata nel 2022 ha costretto gli investitori in strumenti alternativi a rivalutare i portafogli, alla luce del nuovo tasso risk-free sulla liquidità rispetto al quale vengono misurati tutti gli investimenti. In un regime in cui il tasso di rifinanziamento principale della BCE è attestato al 4,5%, gli investitori esigono un ritorno superiore a quello della liquidità, ma cercano anche un rifugio dalla volatilità sperimentata nel 2022 con un portafoglio convenzionale ripartito 60/40 fra azioni e obbligazioni. La buona notizia è che gli asset alternativi hanno dimostrato di fornire valide proprietà diversificanti a un portafoglio convenzionale 60/40, in aggiunta a un extrarendimento rispetto alla liquidità. Diverse strategie di hedge fund adottano un approccio in prevalenza coperto o market neutral, che di fatto genera per gli investitori un "alfa" superiore ai tassi sul cash attuali, motivo per cui le aspettative di remunerazione sono aumentate di pari passo con l'ascesa degli stessi. Negli Stati Uniti come in Europa, i mercati adesso sono convinti che la contrazione delle banche centrali sia ormai quasi del tutto alle nostre spalle. Una volta svanita questa influenza macro dominante sull'ambiente finanziario, dovrebbe crearsi un'opportunità allettante di generare alfa per i gestori attivi, man mano che i fondamentali si riaffermano come motore di performance principale. Ciò dovrebbe dare un forte impulso agli hedge fund nel 2024 e oltre.
Per molti investitori, la sfida è accedere ai fondi più interessanti e combinarli nel modo ottimale per massimizzare i guadagni e i benefici della diversificazione nei loro portafogli. Gli asset alternativi comprendono una vasta gamma di strategie sottostanti, complesse e sofisticate, che hanno cicli idiosincratici e periodi di sovra e sottoperformance specifici. Lumyna collabora con i migliori gestori alternativi presenti sul mercato che hanno dimostrato di saper generare rendimenti in tutte le condizioni di mercato e nell'arco di numerosi cicli economici. Siamo convinti che i fondi multi-strategy diversificati siano particolarmente adatti nell'ambiente attuale, offrendo diversificazione fra molteplici fonti di rendimento e la possibilità di allocare il capitale in modo dinamico tra le strategie sottostanti che si rivelano più attraenti in un dato momento. La capacità di spostare il capitale in base alle opportunità presenti sul mercato, rappresenta una fonte aggiuntiva di alfa. Questo vuol dire anche che l'allocazione del capitale è delegata a degli esperti che, per definizione, sono più vicini ai mercati sottostanti e in grado di muovere i capitali senza i costi o il tempo che servirebbe a un investitore per ottenere il rimborso da un fondo e reinvestire in un altro. I fondi multi-strategy diversificati sono anche incentivati a massimizzare il ritorno complessivo offerto agli investitori e non comportano il "rischio di netting" della commissione di incentivo spesso legato all'acquisto di più fondi sottostanti. Infine, questi fondi multi-strategia sono favoriti anche dalla capacità di gestire il rischio in modo olistico nei portafogli, grazie alla totale trasparenza di base, ai dati in tempo reale e al monitoraggio di tutte le posizioni detenute, qualcosa di praticamente impossibile per chi volesse investire autonomamente in una moltitudine di fondi alternativi.
In sintesi, i fondi multi-strategy diversificati propongono un approccio all'investimento in asset alternativi adattabile a ogni circostanza, che dovrebbe tradursi in rendimenti superiori corretti per il rischio, decorrelati dai portafogli 60/40 esistenti e da altri hedge fund.
SUSTAINABLE EUROPEAN PRIVATE DEBT
Un'occasione d'oro per il private debt europeo
"I rendimenti più alti, la leva inferiore e la concorrenza ridotta rappresentano un’opportunità di investimento unica."
Sandrine Richard, Head of Private Debt
L'interesse crescente degli investitori, unito al premio di illiquidità e alla volatilità più bassa, rende il private debt un'asset class sempre più apprezzata in vista del 2024. Il contesto di evoluzione soprattutto nel settore delle PMI europee, riconducibile alla minore disponibilità di prestiti bancari, conferisce al private debt un'opportunità unica per sopperire alle carenze di finanziamento. Intanto i cambiamenti nella raccolta fondi, le incertezze sul piano economico, la transizione energetica e l'integrazione dell'AI saranno elementi determinanti per le sfide e le opportunità dell'anno entrante.
Prima di tutto, i cambiamenti a livello di raccolta fondi uniti ai costi di finanziamento in ascesa stanno contribuendo in modo decisivo a ridefinire la dinamica delle operazioni societarie e le strategie di acquisizione, con un declino del capitale disponibile o "dry powder" che interessa sia il private equity che il private debt. Le società di private equity alle prese con i vincoli di capitale sono restie ad abbassare i prezzi degli asset, il che determina una fase temporanea in cui i prezzi di acquisto non sono ancora allineati alle nuove aspettative degli acquirenti, e in risposta a questo difficile contesto di raccolta fondi, stanno esplorando strategie alternative, compresa quella di corrispondere dividendi agli azionisti in attesa di nuovi fondi.
La scarsità è una sfida che non produce solo conseguenze negative, anzi crea una vasta serie di opportunità per strategie di private debt di dimensioni minori. La ridotta disponibilità di capitale sta incoraggiando sempre di più i fondi privati a cercare operazioni meno dispendiose e condividere le opportunità con altri fondi, una tendenza che sta facendo crescere i finanziamenti unitranche in cui più prestatori uniscono le forze per soddisfare le esigenze delle PMI.
L'ambiente macro incerto può offrire anche alle società più solide, l'occasione di espandersi ancora di più, per esempio acquisendo aziende concorrenti a un prezzo inferiore. E mentre l'inflazione e i prezzi energetici in ascesa stanno senza dubbio gravando sulla redditività delle imprese, non mancano aspetti positivi per il private debt. Molte società stanno riducendo la leva per assorbire gli oneri finanziari maggiori, il che implica un rischio di default molto minore a tutto vantaggio degli investitori più prudenti. Per chi aspira a rendimenti più alti con un rischio di leva ridotto, il debito a tasso variabile si presenta come una scelta particolarmente attraente per tutto il 2024, data la capacità di mitigare il rischio di duration e la volatilità del portafoglio in un periodo di tassi d'interesse in euro più elevati.
In termini di selezione degli investimenti, la transizione energetica ha un ruolo centrale e coinvolge quasi tutte le attività. La nostra attenzione si concentra sulle aziende che possono contribuire a questo cambiamento o trarne beneficio, in veste di clienti, fornitori o produttori, o come parte dell'ecosistema finanziario.
La crescente integrazione dell'AI nelle imprese è un altro tema in rapida ascesa: quelle in grado di imbrigliare questo balzo della tecnologia otterranno grandi benefici dai processi operativi e decisionali più rapidi. Tuttavia, serve una due diligence rigorosa, incentrata sui fattori ESG, per stabilire quali società riusciranno a integrare l'AI in modo non solo efficace, ma anche responsabile, soprattutto nel settore finanziario.
Infine, continuiamo a credere che l'Europa, con il suo vasto ventaglio di fattori di spinta economica e segmenti industriali specializzati in ogni paese, rappresenti un mercato di crescita con caratteristiche uniche e un'opportunità impareggiabile di selettività e diversificazione dei portafogli.
In sintesi, i rendimenti più alti, la leva inferiore e la concorrenza ridotta rappresentano un’opportunità di investimento unica. Siamo convinti che i player di asset alternativi, in particolare nel segmento del private debt, siano ben posizionati per svolgere un ruolo trasformativo affiancando le piccole e medie imprese che rispondono alle esigenze delle nostre economie e comunità in rapida evoluzione, fino a diventare le grandi società di domani.
EUROPEAN REAL ESTATE
La polarizzazione che coinvolge più aree del settore immobiliare crea opportunità attraenti nel 2024
"l'Europa in generale presenta una sostanziale carenza di alberghi di lusso"
Nicholas Garattini, Generali Real Estate
Secondo la BCE, il Pil dell'Area Euro crescerà dell'1% nel 2024, mentre l'inflazione rallenterà al 3,2% per poi arrivare all'obiettivo del 2% nel 2025. Tuttavia, la volatilità e l'incertezza continuano a dominare il mercato, nel clima di tensioni geopolitiche globali. In questo scenario, l'immobiliare dovrebbe adeguarsi gradualmente al nuovo ambiente di tassi d'interesse elevati, proprio come ha fatto nel 2023 con un pronunciato rallentamento del mercato. Nel 2024 non ci aspettiamo che tutti i settori si comportino allo stesso modo, anzi è ipotizzabile una forte polarizzazione anche in quelli con un outlook positivo.
In Generali Real Estate vediamo sette settori chiave che a nostro avviso presentano rendimenti attraenti corretti per il rischio per l'anno a venire.
Il primo è quello della logistica, che secondo le aspettative sarà favorito dalla crescita persistente dell'e-commerce e dal declino delle costruzioni, con conseguente carenza di spazi nuovi e tassi di locali sfitti ai minimi record in gran parte d'Europa. Queste tendenze stanno generando una domanda robusta da parte degli affittuari e una crescita dei canoni di locazione persino superiore all'inflazione, che consentono al settore di sostenere gli attuali livelli dei tassi d'interesse. I prezzi sono ancora più alti nelle zone di pregio, dato che l'affitto si conferma una voce di scarso rilievo per le finanze degli inquilini.
Il secondo è quello dell'hospitality. In Europa il settore alberghiero gode di buone prospettive per il 2024, con dinamiche ancora favorevoli sia a breve che a lungo termine per il turismo di fascia alta e il segmento economy che ha conservato i guadagni derivati dalla ripresa post-Covid. Peraltro l'Europa in generale presenta una sostanziale carenza di alberghi di lusso (quelli gestiti da grandi catene capaci di offrire alta qualità con economie di scala), pertanto ci sono ampie opportunità di crescita selettiva nelle località di pregio. Ci sono vari nuovi operatori, soprattutto mediorientali, che stanno cercando di entrare nel mercato con l'intenzione di portare nuovi servizi e capacità. Il settore alberghiero può adattarsi rapidamente all'inflazione, data la possibilità di modificare le tariffe delle stanze su base giornaliera, e questo ne aumenta l'attrattiva, nonostante la maggiore complessità gestionale.
Terzo, ci aspettiamo che il mercato del debito immobiliare sarà favorito dai tassi d'interesse in ascesa nel 2024, da cui deriva un incremento di redditività per l'asset class. Sebbene non siano previsti ulteriori rialzi l'anno prossimo, il settore dovrebbe offrire rendimenti attraenti per tutto il 2024, soprattutto sulle tranche senior, dato che gli LTV appaiono ancora sotto controllo e i rendimenti totali possono arrivare intorno al 6% per il debito più difensivo e anche al 9% sui prestiti all'edilizia.
Quarto, gli uffici si confermano un segmento polarizzato, in cui ad attrarre la domanda dei locatari sono soprattutto gli asset di alta qualità in zone appetibili e gli edifici sostenibili. Vale la pena di notare che nel 2023 il mercato in città gateway come Londra, Parigi, Milano e Madrid ha raggiunto i massimi storici, in termini di €/mq per gli asset di qualità più elevata.
Infine, è bene sottolineare che la sostenibilità oggi è un elemento cruciale che può influenzare le decisioni su qualsiasi tema di investimento. Gli investitori stanno diventando più sofisticati ed esigono programmi ESG robusti per comprendere le misure effettivamente messe in atto da un gestore per rendere gli asset sostenibili e "net zero" nel lungo termine.
SUSTAINABLE INFRASTRUCTURE
Condizioni ottimali per performance ottimali
"Le valutazioni devono ancora reagire allo scenario di tassi d'interesse al picco e questo crea una finestra temporale per realizzare guadagni maggiori"
Patrick M. Liedtke, Chief Client Officer & Chief Economist
Ogni anno riparte dalle basi gettate nei periodi precedenti. All'ingresso nel 2023, molti investitori avevano ampie esposizioni ad asset obbligazionari che hanno patito la brusca impennata inflativa e il rapido incremento dei tassi d'interesse da parte delle banche centrali. In questo contesto difficile, è tornata in primo piano una delle principali virtù degli investimenti in infrastrutture private: la resistenza agli shock.
I fattori alla base di questa caratteristica sono diversi. Prima di tutto, il legame diretto o indiretto con l'inflazione vuol dire che i flussi reddituali aumentano con l'inflazione. Secondo, lo status di servizi essenziali e il regime di monopolio o quasi monopolio dei progetti infrastrutturali proteggono i flussi di cassa. E terzo, nell'ambito del debito infrastrutturale, la maggior parte delle operazioni è costituita da debito variabile, pertanto le posizioni sono schermate dalla pressione al ribasso sui prezzi quando i tassi d'interesse si muovono verso l'alto. Di conseguenza, la porzione infrastrutturale di un portafoglio entrerà nel 2024 in condizioni ottimali per affrontare il nuovo ambiente economico.
Questo è l'inizio di un nuovo ciclo, soprattutto per l'azionario infrastrutturale. Le valutazioni devono ancora reagire allo scenario di tassi d'interesse al picco e questo crea una finestra temporale per realizzare guadagni maggiori e posizionarsi in vista di rialzi e plusvalenze, visto che nel tempo i tassi dovrebbero scendere di nuovo. Per gli investitori a lungo termine, è un punto di ingresso molto favorevole. Sul lato del debito, per i portafogli, le infrastrutture rappresentano un ancoraggio sicuro che continuerà a isolarli dagli shock esterni e dalla persistente minaccia delle ondate di volatilità. I rialzi improvvisi dei tassi e le carenze di liquidità nei mercati obbligazionari hanno spinto verso l'alto i premi di illiquidità e nel 2024 si prospetta un abbondante flusso di operazioni che può bloccare questi extrarendimenti.
Restano enormi opportunità di mercato legate a sviluppi trasformativi come la decarbonizzazione, la transizione energetica e il progresso delle infrastrutture digitali, che stanno vedendo un'accelerazione dovuta in parte a fattori geopolitici - dal near-shoring verso Paesi amici all'autonomia energetica - ma soprattutto al sostegno diretto da parte dei governi, in particolare in Europa e Nord America. Le rinnovabili si confermano un tema caldo, visto che tanto l'Europa quanto gli Stati Uniti sono indietro rispetto agli obiettivi. L'eolico e il solare sono aree cruciali per creare ulteriore capacità, mentre non si prevede alcun rallentamento per la spinta al biogas, nata dall'esigenza impellente dell'Europa di ridurre la dipendenza da Paesi esteri. La fiducia riposta nella produzione decentrata di energia, che promuove i sistemi di autoconsumo, abbinata a una maggiore integrazione nelle comunità locali, richiederà un profondo ammodernamento delle infrastrutture. I sistemi di carica per veicoli elettrici (EV) e la mobilità decarbonizzata continueranno ad attrarre finanziamenti, ora che gli operatori dei punti di ricarica cominciano a poter mostrare dati storici sulla penetrazione. Nel contempo, il riciclaggio delle batterie impiegate nelle auto elettriche è un settore ad alto potenziale. Nella gestione dei rifiuti, si prevede che la produzione energetica richiamerà maggiore attenzione, viste le ambizioni sul piano dell'energia e dell'economia circolare. La costruzione di data centre e sistemi hyperscale dovrebbe prosperare, man mano che l'ondata AI si intensifica in Nord America e arriva anche in Europa. Le nuove tecnologie riscuoteranno grande interesse, anche se le opportunità di crescita nel breve periodo come le gigafactory o l'idrogeno devono prima dimostrare la validità a lungo termine del loro modello di business.
In conclusione, gli investimenti infrastrutturali sia azionari che obbligazionari iniziano il nuovo anno con una storia documentata di resilienza, fattori di spinta a lungo termine di natura politica e finanziaria e punti di ingresso particolarmente favorevoli. In questo momento, sembra molto più facile generare una prospettiva per l'anno entrante rispetto a 12 mesi fa.
GREENFIELD ENERGY TRANSITION INFRASTRUCTURE EQUITY
Tutto sta a buttarla in rete: l'ascesa dello stoccaggio in batteria
"il 2023 ha visto un afflusso record di nuovi impianti a batteria per l'accumulo energetico su scala globale, che fa presagire un tasso di crescita annuo del 27% da qui al 2030"
Ivor Frischknecht, Managing Partner and CIO, Asia Pacific Sosteneo
Il settore delle infrastrutture è chiamato a svolgere un ruolo cruciale nel processo di riduzione delle emissioni nocive. Per raggiungere l'obiettivo net-zero, il mondo deve compiere una svolta decisa verso l'adozione massiccia di fonti energetiche rinnovabili variabili, come il fotovoltaico e l'eolico, che oggi rappresentano le forme di nuova generazione di elettricità più efficienti dal punto di vista economico. Vento e sole però non sono sempre disponibili, pertanto lo stoccaggio sta emergendo come un fattore abilitante essenziale per la transizione verso l'energia pulita.
Le batterie e lo stoccaggio idroelettrico a pompaggio sono le sole opzioni tecnicamente mature per accumulare grandi quantità di energia, tanto più che l'installazione di batterie si può realizzare rapidamente ed è molto meno controversa della realizzazione di grandi dighe, oltre al fatto che l'uso per poche ore di stoccaggio comporta costi nettamente inferiori. Di conseguenza, il 2023 ha visto un afflusso record di nuovi impianti a batteria per l'accumulo energetico su scala globale, che fa presagire un tasso di crescita annuo del 27% da qui al 2030. L’impennata dello stoccaggio in batteria si spiega con i numerosi vantaggi che offre per affrontare le sfide poste dall'integrazione dell'energia rinnovabile.
Sappiamo tutti che quando il cielo è grigio o nuvoloso l'energia solare disponibile è poca o nulla. Lo stesso vale per l'energia eolica in assenza di vento. La situazione peggiore è quando le due cose accadono in contemporanea, fenomeno che ha ispirato la creazione di un nuovo termine in tedesco: Dunkelflaute, letteralmente "stasi da buio". Questa variabilità crea grossi problemi per la rete, in quanto può generare una discrepanza tra domanda e offerta. Le batterie colmano questo divario caricandosi quando l'offerta di energia è abbondante (e a basso costo) e rilasciando elettricità quando la domanda è alta (e cara), un processo noto come "time shifting" che consente ai proprietari di batterie di guadagnare sull'arbitraggio dei prezzi energetici rendendo nel contempo "affidabili" queste fonti variabili di energia rinnovabile.
Al di là del time shifting, le batterie offrono tutta una gamma di importanti servizi di rete. La loro risposta istantanea consente agli operatori di mantenere la frequenza e la tensione stabili, nonché di prevenire i sovraccarichi, le interruzioni di fornitura e altri problemi di sistema, tutti servizi accessori per rendere le reti più robuste che finora sono stati forniti solo come sottoprodotto di complesse centrali elettriche con turbine a carbone, a gas e idrauliche. Inoltre, le batterie possono rappresentare un'alternativa all'espansione delle reti tradizionale, che comporta un uso intensivo di capitale oltre a notevoli complessità legate all'impatto sulle attività agricole e sulla comunità. Attraverso batterie collocate e gestite in modo strategico è possibile migliorare la resilienza della fornitura energetica, consentendo alle abitazioni private, agli edifici commerciali e persino a interi isolati cittadini di avere un'autonomia energetica per un determinato periodo di tempo, evitando il blackout nel caso si sia verificata un'interruzione fisica del sistema energetico.
Un altro aspetto importante è che gli impianti di stoccaggio in batteria possono offrire ritorni predefiniti, proprio come gli accordi di acquisto di elettricità previsti nel campo della generazione energetica da fonti rinnovabili. In questo caso, si adottano i cosiddetti accordi di offtake per la capacità di stoccaggio con le compagnie energetiche o altri partecipanti al mercato. In più, i contratti di manutenzione del sistema siglati con operatori di mercato, reti o generatori situati nelle vicinanze possono essere fonti aggiuntive di flussi reddituali. Questi meccanismi contribuiscono a garantire cash flow stabili e prevedibili nel lungo termine per i proprietari degli asset.
La transizione energetica rappresenta un cambiamento rivoluzionario. Parliamo di un fenomeno complesso e di ampia portata, che coinvolge tutti gli aspetti di produzione, distribuzione e uso dell'energia. Le batterie svolgeranno un ruolo vitale come fattori "abilitanti" imprescindibili per la generazione di energia più rinnovabile. I gestori delle reti elettriche e gli enti regolatori stanno prendendo coscienza del valore dello stoccaggio in batteria e questo comporta condizioni normative e di mercato favorevoli per le batterie su larga scala, soprattutto in paesi come il Regno Unito, gli Stati Uniti, l'Australia e l'Italia.
Per gli investitori, l'infrastruttura per lo stoccaggio in batteria presenta l'opportunità di ottenere sia ritorni finanziari interessanti, basati su entrate predefinite nel lungo termine, sia impatti positivi in termini di sostenibilità, nella misura in cui contribuisce all'integrazione dell'energia rinnovabile. Man mano che il mondo avanza verso un futuro di energia più pulita e sostenibile, lo stoccaggio in batteria ricoprirà un ruolo indispensabile.
POSITIVE IMPACT
Cosa fa tendenza oggi
"Sta diventando sempre più importante per le aziende riconoscere il ruolo cruciale del capitale umano nelle loro attività"
Dominik Hass, Investment Specialist
L'escalation delle tensioni in Europa orientale e in Medio Oriente ha messo in luce l'esigenza pressante di raggiungere l'indipendenza energetica e ridurre i rischi legati alle catene di fornitura. Per quanto i tassi d'interesse più alti e l'accesso limitato al capitale richiedano maggiore selettività nel ricercare le soluzioni finanziariamente più valide, il percorso di transizione energetica resta un elemento chiave, funzionale al perseguimento di entrambi gli obiettivi.
Le economie occidentali hanno messo in atto importanti misure politiche per sostenere i fornitori nazionali di soluzioni ambientali. Per esempio, l'Inflation Reduction Act sull'energia rinnovabile negli Stati Uniti prevede crediti di imposta allettanti e finanziamenti più abbordabili, e rappresenta quindi un forte incentivo agli investimenti in questo settore nel 2024. La nostra prospettiva è ulteriormente corroborata dal fatto che le società che propongono soluzioni amiche dell'ambiente hanno dovuto affrontare non poche difficoltà nel 2023 e adesso quotano a valutazioni prezzo/utili (P/E) attesi in linea con i livelli pre-Covid. Intanto le politiche fiscali cominciano a produrre effetti e daranno impulso alla crescita nei prossimi anni.
Anche se l'anno si prospetta ricco di sviluppi sul fronte ambientale, non possiamo trascurare alcune importanti tendenze sociali. Abbiamo già parlato della rapida ascesa dell'intelligenza artificiale di come questo stia generando nell'opinione pubblica l'idea che la sostituzione di tutti i processi di lavoro umani sia solo questione di tempo. Per questo sta diventando sempre più importante per le aziende riconoscere il ruolo cruciale del capitale umano nelle loro attività: l'integrazione ottimale di tecnologia e fattore umano sarà imprescindibile per riuscire a migliorare l'efficienza dei processi e ridurre i costi. Le società capaci di raggiungere questo equilibrio avranno un vantaggio competitivo e dovrebbero generare ritorni aggiuntivi per gli investitori.
INVEST SUSTAINABLY
Più trasparenza sui temi ESG all'orizzonte per gli investitori
"Con l'ulteriore approfondimento dei dibattiti in corso, per esempio sulle sostanze chimiche permanenti, lo stress idrico e le emissioni tossiche, si otterrà maggiore visibilità sul rischio per la biodiversità"
Alessandro Musto, Head of ESG at Generali Asset Management
Sono diverse le iniziative degne di nota che saranno realizzate, mentre le politiche già adottate (l'Inflation Reduction Act negli Stati Uniti e il Piano industriale Green Deal nell'UE) cominceranno a dimostrare il loro valore, al punto che potremmo vedere strategie di delocalizzazione da parte delle società che aspirano a beneficiare di questi sussidi. Intanto, la Direttiva sulla rendicontazione societaria di sostenibilità (CSRD) metterà a disposizione degli investitori una banca dati armonizzata per la valutazione fra pari delle società partecipate, mentre la riforma del Regolamento sulla trasparenza della finanza sostenibile potrebbe ridurre il rischio di greenwashing e quindi stimolare la domanda di investimenti.
Ci aspettiamo quattro argomenti dominanti nel 2024.
1. L'esito della COP28 influenzerà l'azione per il clima. Un tema cruciale della COP28 per i titolari e i gestori di asset è quello dei "piani di transizione", dato che gli investitori esigono dagli emittenti informazioni sempre più dettagliate. Comprendere la fattibilità del piano di transizione di un'azienda aiuterà a delineare un quadro concreto delle prospettive generali della società, agevolando un'integrazione più ragionata ed esaustiva dei fattori climatici nelle valutazioni.
2. La biodiversità e altri temi legati alla natura inizieranno a incidere. Il recepimento di regolamenti sulla biodiversità (come quello dell'Unione Europea sulla produzione senza deforestazione) cominceranno ad avere un impatto finanziario sugli emittenti. Con l'ulteriore approfondimento dei dibattiti in corso, per esempio sulle sostanze chimiche permanenti, lo stress idrico e le emissioni tossiche, si otterrà maggiore visibilità sul rischio per la biodiversità a livello di settori e di emittenti all'interno dei portafogli.
3. Il dibattito su rischi e opportunità dell'AI si intensificherà. Ci aspettiamo che il mercato continui a essere ottimista sull'AI. Tuttavia, è probabile che prevalga un approccio più cauto per tenere conto anche dei rischi ESG legati all'AI, compresi quelli relativi alla privacy dei dati, alle minacce informatiche e alla gestione del capitale umano.
4. Le obbligazioni ESG resteranno esposte a scrutinio e cambiamento. Lo Standard europeo per i green bond dovrebbe entrare in vigore alla fine del 2024, pertanto si prevede che tutto l'anno servirà per valutare la disponibilità degli emittenti ad attenersi alle nuove linee guida, considerati i requisiti stringenti rispetto al quadro normativo attuale adottato dal mercato. Gli emittenti dovranno dimostrare obiettivi più robusti per questi strumenti, incorporando KPI ESG specifici, specialmente ora che sta aumentando la domanda di piani di transizione trasparenti.
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