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Le ultime settimane sono state caratterizzate da una raffica di decreti e annunci da parte della nuova amministrazione Trump, che ha sconvolto l’ordine mondiale e costretto molti paesi europei a impegnarsi ad aumentare la spesa per la difesa. Ma per gli inve- stitori più attenti e attivi nel settore del credito, l’aumento delle incertezze (geopolitiche, di crescita, politiche) ha creato una delle migliori opportunità di selezione del credito degli ultimi anni.
Tre Credit Portfolio Managers di Generali Investments (Aperture Investors, Generali Asset Management e Lumyna Investments) spiegano come stanno bilanciando le opportunità di dispersione con i rischi crescenti di un contesto macro in costante movimento.
CIO Credit Opportunities
Aperture Investors
Una domanda legittima da porsi dopo la volatilità registrata nei mercati del credito nelle ultime settimane è“Il ciclo rialzista del credito, durato 18 mesi, è giunto al termine?”
La forza del mercato è stata caratterizzata dalle aspettative di un calo dell’inflazione e di tagli dei tassi, uniti a un contesto economico favorevole.
Dall’insediamento del nuovo presidente degli Stati Uniti, però, sono entrati in gioco nuovi fattori: i dazi doganali, il riarmo europeo e un percepito rallentamento dell’economia statunitense.
Quando esaminiamo i mercati, consideriamo tre grandi aree:
MACRO: Chiaramente meno rassicurante rispetto agli ultimi mesi, anche se il potenziale di crescita europeo (e forse cinese) è migliorato dalla fine del 2024. Gli investitori dovranno monitorare con grande attenzione i dati statunitensi in un momento in cui l’indicatore del PIL della Fed di Atlanta è in netto calo.
MICRO: Il contesto generale (in particolare le prestazioni delle aziende) rimane positivo, anche se, talvolta, un deterioramento macro anticipa una debolezza a livello micro.
DATI TECNICI DI MERCATO: Rimangono forti anche i dati tecnici di mercato, con una forte domanda di prodotti di credito che va dalle obbligazioni investment grade al credito privato, a fronte di un’offerta limitata.
In conclusione, pensiamo che sia troppo presto per parlare di un mercato del credito in ribasso, ma la situazione potrebbe cambiare se si dovesse prospettare una recessione negli Stati Uniti.
Guardando al 2025, riteniamo che:
L’incertezza aumenterà l’insieme delle opportunità nel credito per gli investitori più esperti e attenti.
La dispersione degli spread rimarrà elevata.
Le opportunità tematiche e settoriali (sia long che short) aumenteranno.
Il credito continuerà a performare bene, assumendo che non ci sia una recessione negli Stati Uniti o una improvvisa impennata nella curva dei tassi di interesse.
Per la costruzione del portafoglio, inseriremo selettivamente opportunità convesse, mentre la dispersione rimarrà elevata, e utilizzeremo coperture basate sugli spread per proteggerci da un aumento del rischio di default in caso di rallentamento macroeconomico.
Portfolio Manager, Active Fixed Income
Generali Asset Management
La prima parte del 2025 ha registrato un cauto ottimismo nei corporate bond euro investment-grade, con forti afflussi sostenuti da rendimenti positivi, nonostante un contesto economico difficile. I rendimenti sono poi diventati leggermente negativi con il violento sell-off dei tassi avvenuto nella prima parte di marzo. Nonostante ciò, i rendimenti in eccesso, cioè carry più performance degli spread, rimangono positivi, grazie a una sorta di ottimismo nei confronti della fascia più alta del credito. I titoli non finanziari hanno sovraperformato quelli finanziari in questa prima parte dell’anno, con le utility che hanno beneficiato di uno spostamento verso gli asset percepiti come più sicuri. Le obbligazioni subordinate hanno registrato una buona performance, con quelle ibride che hanno leggermente superato quelle finanziarie.
L’emissione lorda totale di titoli investment grade ha raggiunto i 250 miliardi di euro, con un’emissione netta di 50 miliardi di euro al netto dei rimborsi. Dopo il taglio dei tassi di inizio marzo, la BCE potrebbe rimanere in stand-by, in attesa di ulteriori chiarimenti su molti aspetti dell’economia, in particolare sull’inflazione. Un cessate il fuoco in Ucraina potrebbe compensare l’impatto negativo dei dazi statunitensi sui corporate spread, anche se i rendimenti potrebbero rimanere più alti del previsto a causa dell’aumento della spesa per la difesa. Nonostante la complessità dell’attuale contesto, i portafogli ben diversificati di obbligazioni corporate di alta qualità rimangono a nostro avviso interessanti.
I rendimenti medi delle obbligazioni senior si collocano tra il 3,3% e il 3,8%, il che li rende particolarmente adatti agli investitori che mirano ad un rendimento. Nel segmento senior, continuiamo a privilegiare i titoli finanziari, grazie a bilanci solidi che offrono maggiore resilienza in caso di rellentamento economico. Sebbene i titoli non finanziari abbiano recentemente sovraperformato, rimangono fortemente esposti a fattori esterni.
Nelcompartosubordinato,manteniamounapreferenzapericorporateibridicheoffronoundifferenzialedirendimentomigliore rispetto ai titoli senior non finanziari. Questo posizionamento offre un vantaggio relativo rispetto al debitoTier 2 bancario,con rendimenti che si avvicinano al 4,5% senza la necessità di passare a strumenti high yield o AT1.1
Nonostante gli spread compressi sui mercati gobali del credito, la significativa dispersione sta creando opportunità di investimento nei mercati pubblici e privati. Con la nuova amministrazione Trump che guida i cambiamenti politici e la Federal Reserve che segnala tagli dei tassi limitati, lo scenario rimane attraente per investitori attivi e opportunistici come King Street Capital Management, che gestisce una strategia di private credit disponibile attraverso la piattaforma liquid alternative di Lumyna.
I tassi più elevati stanno mettendo a dura prova gli emittenti con debito a tasso variabile o a breve termine, molti dei quali avevano strutturato il proprio capitale in un contesto di tassi bassi. Ciò ha portato a un consumo insostenibile di cassa e a un aumento dei fallimenti negli Stati Uniti, che hanno raggiunto il livello più alto degli ultimi 14 anni. Tuttavia, molte opportunità si presentano al di fuori delle situazioni di insolvenza tradizionale, ad esempio tramite capitalizzazioni e liability management exercises (LMEs). Nel 2024, King Street ha monitorato circa 36 transazioni di questo tipo, partecipando attivamente a 12. Queste operazioni offrono rendimenti interessanti e protezioni strutturali solide rispetto ai livelli di loan-to-value, risultando spesso più interessanti di altre opportunità primarie nel credito corporate.
Il contesto di tassi “più alti più a lungo”, insieme a un mercato da 1.500 miliardi di dollari di levereged loan con molti emittenti in negativo sul cash flow, continuerà ad offrire opportunità interessanti per fornire soluzioni di capitale nel 2025.
In Europa, i mercati del credito si sono espansi di 3,7 volte dal 2008, superando la crescita del PIL del 12,5%. Anche se i recenti piccoli tagli dei tassi hanno migliorato il sentiment, i costi di indebitamento rimangono storicamente elevati. Le operazioni di LME sono ancora poco diffuse in Europa, ma ci aspettiamo una domanda crescente di soluzioni di capitale flessibili e non tradizionali con l’intensificarsi delle pressioni macroeconomiche. La contrazione degli utili e le potenziali recessioni nei mercati europei principali, come Germania e Francia, evidenziano una serie di opportunità per i creditori. Mentre la cosiddetta “maturity wall” è stata parzialmente spostata in avanti, le ristrutturazioni complesse aumenteranno, ambito in cui gli investitori esperti nel private credit potranno avere un vantaggio competitivo.
Inoltre, i titoli real estate asset backed offrono opportunità interessanti in un contesto in cui la crescita globale e la geopolitica influenzano i flussi di capitale. In Lumyna, crediamo che l’attuale contesto offra una delle migliori opportunità di selezione del credito degli ultimi anni, in cui una ricerca approfondita, capacità di sourcing e una gestione attiva del portafoglio nei mercati pubblici e privati faranno la differenza.
1 Fonte per tutti i dati: Bloomberg al 19 Marzo 2025.
2 Fonte: King Street Capital Management. Questa caratterizzazione del mercato riflette le convinzioni di King Street alla data odierna ed è soggetta a vari rischi e ipotesi che sono suscettibili di cambiamento. La caratterizzazione del mercato di King Street si basa su determinazioni soggettive che ritiene ragionevoli, e le informazioni qui contenute includono dati di terze parti che King Street ritiene affidabili ma che non sono stati verificati in modo indipendente. La strategia di investimento è soggetta a rischi significativi e non vi è alcuna garanzia che la strategia raggiungerà il suo obiettivo di investimento o eviterà perdite. La strategia non beneficia di alcuna garanzia a tutela del capitale.
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L’obiettivo del fondo è offrire esposizione, attraverso il suo investimento nel Master Fund, a un portafoglio diversificato di investimenti con un focus sul reddito corrente e sulla rivalutazione del capitale. Il fondo è soggetto ai seguenti rischi: debito e strumenti legati al credito, rischio legato al debito bancario, rischio legato a titoli di qualità creditizia inferiore, titoli di debito ad alto rendimento, rischio legato al prestito diretto senior.
L’uso di strumenti finanziari derivati e prestiti comporterà la creazione di leva finanziaria, calcolata come segue: Metodo lordo, massimo 175% del Valore Patrimoniale Netto - Metodo dell’impegno, massimo 175% del Valore Patrimoniale Netto. Questo non è un elenco esaustivo dei rischi. Si applicano altri rischi, che differiscono in base alla classe di azioni e sono soggetti a modifiche. Per ulteriori informazioni sui rischi, si prega di leggere il prospetto del Fondo e il KID (ove applicabile), in particolare la sezione sui rischi.
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