Le ultime opinioni, ricerche e approfondimenti sugli investimenti degli esperti della nostra piattaforma.
Dopo un anno che ha visto elezioni decisive in tutto il mondo, un nuovo ciclo di tagli dei tassi e un aumento del rischio geopolitico, il 2025 sembra destinato a portare ulteriori cambiamenti e con essi maggiori opportunità per gli investitori attivi.
In che modo gli investitori dovrebbero ripensare il rischio nell'era Trump 2.0? Come possono i clienti posizionarsi in vista di una crescita globale sempre più divergente? L'inflazione tornerà nel 2025? E fino a che punto continuerà l'adozione dell'intelligenza artificiale?
IL QUADRO GENERALE
Il Team di Ricerca Macro e di Mercato di Generali Asset Management presentano i temi chiave che stanno monitorando per il 2025.
Il 2025 sarà all'insegna dell' implementazione della Trumponomics. L'eccezionalismo economico degli Stati Uniti è destinato a perdurare, ma con i Repubblicani impegnati nelle elezioni di metà mandato, rischiare un ulteriore shock inflazionistico sarebbe imprudente. I nostri temi chiave per il 2025 includono anche l'impatto dell'innovazione tecnologica e le crescenti preoccupazioni sulla sostenibilità del debito sovrano.
1. La vittoria schiacciante di Trump: nuove sfide e opportunità
Una domanda chiave per il 2025 è se il Presidente Trump si dedicherà a fondo ai suoi obiettivi politici: A) deregolamentazione (banche, energia, ecc.); B) tagli alle tasse; C) tariffe; e D) immigrazione. Il 2024 è stato un anno molto intenso sul fronte elettorale; l’inflazione e la disuguaglianza sono stati i fattori chiave della scarsa performance dei governi in carica (Stati Uniti, Regno Unito, Francia e persino Giappone). Le politiche di Trump non affronteranno quest’ultimo aspetto, poiché i tagli alle imposte sulle imprese sosterranno margini di guadagno netti elevati; tuttavia, potrebbe considerare con attenzione l’aspetto dell’inflazione. La popolazione è ancora preoccupata per il livello dei prezzi; quindi, Trump potrebbe non intervenire a fondo sulle politiche più inflazionistiche (dazi ex-Cina, deficit di bilancio e immigrazione). Se invece continuerà ad agire senza sosta, il problema del Tesoro potrà pesare come un macigno. Il nostro modello prevede guadagni modesti per il dollaro USA che parte da livelli già elevati. Ma un atteggiamento politico molto aggressivo, soprattutto in materia di dazi, potrebbe esacerbare la forza del dollaro e minacciare la stabilità finanziaria. Al contrario, un “grande accordo” costruttivo con i partner potrebbe causare un calo del biglietto verde.
2. Rischi di inflazione: duplice aspetto
I tassi d’inflazione si sono gradualmente attenuati rispetto ai picchi del 2022 (9% negli USA, oltre il 10% nell’ Area Euro). Tuttavia, i persistenti aumenti dei prezzi dei servizi complicano il raggiungimento dell’obiettivo del 2%, poiché la crescita dei salari si riduce solo in misura contenuta. Questo comporta rischi di rialzo per il 2025, in particolare negli Stati Uniti, dove la crescita economica rimane robusta. I piani di Trump in materia di dazi, tagli alle tasse e limitazioni all’ immigrazione aumentano i rischi a medio-lungo termine. Nell’ Area Euro, tuttavia, il rischio di inflazione sembra ora duplice. L’economia fatica a riprendersi e i dazi statunitensi avrebbero un effetto disinflazionistico da questa parte dell’Atlantico (nonostante alcune probabili ritorsioni), aggiungendosi alle possibili conseguenze della deflazione cinese. Questo offre alla BCE un maggior margine di manovra per tagliare i tassi (-150 pb all’1,75%) rispetto alla Fed (-100 pb al 3,50-3,75%) dai livelli di fine novembre.
3. Produttività: l'Europa può recuperare il divario?
Il divario di produttività tra le due sponde dell'Atlantico si è ampliato: nel periodo 1995-2020, i guadagni annuali dell'area euro (1,0%) sono dimezzati rispetto a quelli degli Stati Uniti (2,1%). Dal 2020, la produzione oraria nell' area dell' Euro si è quasi azzerata, mentre negli Stati Uniti si è quasi recuperato il trend pre-pandemia. Un piccolo recupero europeo è possibile nel breve termine, poiché la produttività dell'area dell'euro è più ciclica e una lieve ripresa nel 2025 sarà d'aiuto. A medio termine, tuttavia, gli Stati Uniti sembrano molto più pronti a trarre vantaggio dall'intelligenza artificiale e da un'ulteriore deregolamentazione, mentre l'Europa continua a lottare per raggiungere un accordo su un'unione bancaria e un mercato unico dei servizi, elementi fondamentali per promuovere l'innovazione, aumentare la scalabilità e la concorrenza.
4. Sostenibilità del debito: si prospetta un altro momento Truss?
Negli ultimi due anni i titoli di Stato si sono ridotti in modo massiccio ma ordinato, sulla base di uno swap spread, su entrambe le sponde dell'Atlantico. Questo risultato è dovuto a diversi fattori, tra cui l'aumento significativo del debito pubblico, il QT e i vincoli di bilancio delle banche. L'irripidimento della curva dei rendimenti, favorito dal ciclo di riduzione dei tassi, potrebbe sostenere questa tendenza e mantenere le obbligazioni a buon mercato su base relativa. Lo stress degli OAT ha evidenziato il rischio sovrano idiosincratico. Potremmo assistere a uno scenario simile anche negli Stati Uniti? I repubblicani sembrano interessati solo a un lieve stimolo fiscale, dato che il disavanzo è già superiore al 6% del PIL. Anche la situazione del dollaro statunitense offre un certo margine di sicurezza. Dopo le elezioni di febbraio, un modesto allentamento della posizione fiscale tedesca sembra probabile, mentre la Francia potrebbe dover aspettare l'estate prima di prendere una direzione chiara. Lo status di "risk-free" dei governi è stato compromesso, il che implica premi al rischio strutturalmente più bassi rispetto alla storia.1
1Fonte per tutti i dati: Bloomberg 29 novembre 2024.
Mauro Valle, Head of Active Fixed Income
Economie divergenti: Andamento dei tassi nell'Eurozona e negli Stati Uniti
Una delle principali preoccupazioni per il reddito fisso europeo nel 2025 sarà l'impatto dei potenziali dazi statunitensi sulle esportazioni europee. La Germania, potenza economica dell'Eurozona, è la più esposta a questo rischio. L'economia tedesca, già sotto pressione, si trova ora ad affrontare una duplice minaccia: i rischi tariffari che colpiscono il suo cruciale settore automobilistico e l'instabilità politica. Il crollo della coalizione di governo ha portato alle elezioni anticipate e ad un bilancio provvisorio per il 2024, che limita le nuove politiche. Di conseguenza, la crescita del PIL tedesco, prevista in ripresa nel 2025, dovrà nuovamente affrontare rischi di ribasso.
Le previsioni di crescita dell'area dell'euro potrebbero essere riviste al ribasso nei prossimi trimestri. Al contrario, gli Stati Uniti mostrano una solida tenuta macroeconomica, con il rischio che le pressioni inflazionistiche aumentino con l'entrata in vigore delle politiche dell'amministrazione Trump. Dopo gli ultimi tagli della Fed, i mercati hanno alzato le aspettative sui tassi terminali. La BCE, invece, alle prese con la debolezza dell'economia e una costante tendenza alla disinflazione, potrebbe prolungare il suo ciclo di riduzione dei tassi, spingendo potenzialmente il tasso terminale al di sotto del 2%.
Le traiettorie economiche divergenti hanno ampliato il differenziale dei tassi USA-Euro di 50 punti base negli ultimi mesi del 2024. Inizialmente guidato dall'aumento dei tassi USA, lo spread potrebbe presto riflettere un calo dei rendimenti dei Bund. I rendimenti dei Bund tedeschi a 10 anni hanno superato i tassi swap dell'UE, segnalando la fragilità economica, le potenziali ripercussioni dei dazi USA e la spesa fiscale prevista. Sebbene sia possibile un ulteriore allargamento dello spread, si prevede che i tassi dei Bund si stabilizzino nuovamente nell'intervallo 2,0%-2,2% nel breve termine.
Lo stallo politico in Francia continua a destare preoccupazione in vista del 2025. Gli spread delle obbligazioni franco-tedesche si sono si sono ampliati tra i 70 e i 95 punti base. L'impasse politica non si risolverà rapidamente ed è difficile dire se i recenti sviluppi saranno favorevoli ai tassi francesi. C'è un rischio significativo che il mercato possa testare il livello di spread di 100 punti base a partire da gennaio, con la ripresa delle attività di finanziamento.
Le prospettive dell’Italia appaiono relativamente stabili, con gli spread dei BTP sostenuti da un bilancio conforme e da un deficit in calo. La crescita economica dovrebbe allinearsi alle medie dell’UE, nonostante il rallentamento della Germania. La Spagna, invece, continua a sovraperformare, grazie a una crescita superiore al 3% e a un margine di manovra fiscale che permette alle sue obbligazioni di mantenere la propria forza.
Nel complesso sembra che stiamo entrando in un periodo di convergenza dei tassi dell'euro, a causa delle diverse tendenze economiche, delle diverse capacità di gestire la spesa fiscale e degli impatti geopolitici globali. In futuro le differenziazioni operate dai mercati tra paesi core e periferici potrebbero continuare, ma saranno meno importanti rispetto ai periodi precedenti e l'attenzione si concentrerà maggiormente sul profilo di rischio/rendimento delle obbligazioni dell'eurozona nel suo complesso.2
Cindy Beaulieu, CIO of North America
Una visione costruttiva del reddito fisso statunitense, malgrado una volatilità persistente
Nel 2024, i mercati statunitensi del reddito fisso hanno registrato solidi rendimenti nella maggior parte dei settori, nonostante la volatilità dei tassi d’interesse. Le incertezze geopolitiche e politiche hanno reso difficili le decisioni tattiche di asset allocation, ulteriormente complicate dall’incertezza sulla direzione della politica monetaria statunitense. Quando il FOMC (Federal Open Market Committee) ha finalmente iniziato ad abbassare i tassi nel settembre 2024 con un taglio aggressivo di 50 punti base, i mercati hanno accolto con sollievo la volontà della Federal Reserve di evitare una recessione economica. Sebbene le tensioni geopolitiche globali persistano, l’incertezza politica negli Stati Uniti è diminuita grazie ai risultati delle elezioni presidenziali e del Congresso.
Guardando al 2025, il continuo allentamento della politica monetaria e la chiarezza sulla composizione del governo statunitense dovrebbero garantire stabilità. L’economia statunitense è solida: il PIL è previsto crescere di circa il 2,8% nel 2024, il tasso di disoccupazione si mantiene al 4% e i consumatori continuano a sostenere l’economia grazie al mercato del lavoro favorevole, nonostante le pressioni inflazionistiche. Tuttavia, restano alcune domande: fino a che punto e con quale velocità la Fed abbasserà i tassi? Quale impatto avranno le decisioni di politica fiscale sull’economia e sui mercati? Prevediamo che la volatilità del mercato rimarrà elevata nel 2025. Da un punto di vista fondamentale, manteniamo una visione costruttiva su quasi tutti i settori del mercato. Gli spread sono ridotti, soprattutto per le società investment grade, gli high yield e i mercati emergenti di alta qualità. Tuttavia, con l'aumento dei tassi di interesse, il rendimento complessivo suggerisce un'allocazione di quota di mercato per le società investment grade, soprattutto con il miglioramento dei fondamentali visibile nella maggior parte dei settori. Sulla stessa linea, i collocamenti privati offrono un rendimento ancora più elevato per i bilanci che possono permettersi di rinunciare alla liquidità. I settori strutturati offrono le maggiori opportunità di combinare asset di alta qualità con rendimenti interessanti, in particolare i titoli garantiti da ipoteche di agenzie e non. Continuiamo a vedere il valore del settore dei titoli asset-backed esotici grazie alla combinazione di diversificazione e reddito che offre ai portafogli. Infine, i settori municipali sono un altro investimento di alta qualità, con il miglior valore relativo che si trova nelle offerte a più lunga durata.3
Simon Thorp, CIO Global Credit
I mercati disgiunti restano interessanti per il credito long-short
Il fattore chiave della forza dei mercati del credito nel 2024 è stato il continuo calo dell'inflazione, che ha permesso di limitare i tagli dei tassi mentre la crescita è rimasta positiva. I flussi verso l'asset class sono stati forti. Nel corso del quarto trimestre del 2024, tuttavia, sembra che questa visione ‘Goldilocks’ sia stata minacciata. Abbiamo osservato una maggiore debolezza economica in Europa, con una diminuzione della domanda e un calo delle esportazioni, soprattutto verso la Cina. La situazione è stata aggravata dal risultato delle elezioni statunitensi e dalle minacce di dazi da parte della nuova amministrazione. Inoltre, la mancanza di una leadership forte in Europa per affrontare le minacce provenienti dagli Stati Uniti e dalla Cina è motivo di preoccupazione.
Nel frattempo, per il prossimo anno si prevede una forte crescita negli Stati Uniti, sostenuta dai tagli alle tasse e dall’aumento della spesa fiscale. I mercati dei tassi di interesse, del credito e dell’ equity hanno già iniziato a prezzare questa divergenza.
Per quanto riguarda i mercati del credito, ci aspettiamo che i forti afflussi di capitali continuino, con gli investitori allocati in European investment grade europei che si indirizzeranno verso quelli statunitensi. Al contrario, gli high yield europei più deboli e i leveraged loans (Bs e CCCs) probabilmente sottoperformeranno, poiché il potenziale aumento dei tassi di insolvenza sarà contenuto nei prezzi di mercato.
Riteniamo che la crescita europea sarà sostenuta dai tagli dei tassi, da alcuni stimoli fiscali e forse da una reflazione dell'economia cinese, poiché le minacce del presidente eletto Trump potrebbero rivelarsi meno incisive di quanto temuto.
Riteniamo che il 2025 inizierà probabilmente con uno scenario simile a quello del 2024, con livelli di rendimento otticamente interessanti ma spread creditizi storicamente ristretti. Ci aspettiamo di individuare posizioni lunghe più interessanti nei crediti di emittenti solidi che diventano ipervenduti o trascurati, nei prestiti a leva che beneficiano di tassi più elevati e nelle “special situation” che si adattano al nostro mandato di investimento più flessibile. I settori prociclici rimarranno probabilmente sotto pressione, mentre siamo cauti sui crediti francesi e tedeschi in quanto il rischio politico rimane elevato.
Prevediamo che i livelli elevati di dispersione degli spread attualmente presenti nei mercati del credito permangano, offrendo un'interessante serie di opportunità, sia long che short, agli investitori attenti e fondamentali. Avvicinandoci alla fine dell'anno, ci rendiamo conto che il mercato complessivo rimane forte ma sta diventando sempre più diviso. I crediti sottoperformanti vengono puniti severamente, aumentando così la portata delle opportunità.
Stanislas de Bailliencourt, Head of Fixed Income and Asset Allocation
Sarà il 2025 l'ultima fermata per prendere il treno del Fixed Income?
Dopo una netta ripresa nel 2023, il credito ha registrato una forte performance nel 2024, grazie alla solida redditività delle imprese. I fondamentali delle aziende rimangono solidi in un contesto di crescita contenuta, con i tassi di insolvenza ancora relativamente bassi. Guardando al futuro, nonostante le tensioni geopolitiche e la crescita economica lenta, non vediamo segnali di un significativo deterioramento del rischio di credito.
Ora che il picco dell'inflazione è alle spalle, le banche centrali stanno entrando in un ciclo di allentamento con maggiore visibilità nell'eurozona e i tassi hanno iniziato a scendere. Riteniamo che nei prossimi anni i tassi continueranno a diminuire progressivamente.
Grazie alla combinazione di tassi e spread, le fasce più basse del segmento investment grade (BBB) e quelle più alte del segmento high yield (BB) offrono ancora un profilo di rendimento interessante. Poiché i tassi di deposito della BCE sono in forte calo rispetto al picco del 4% raggiunto nella prima metà del 2024, riteniamo che questa sia un'opportunità per gli investitori di passare a strategie di credito a reddito fisso per continuare a generare rendimenti interessanti mentre i rendimenti di cassa sono destinati a scendere rapidamente.
Il 2023 e il 2024 sono stati anni particolarmente favorevoli per incrementare gli investimenti nel credito a reddito fisso e riteniamo che il 2025 possa essere l'ultimo tratto di questa finestra di opportunità per gli investimenti in corporate bonds.
Riteniamo che il credito responsabile rappresenti un filone particolarmente ricco di opportunità all'interno del segmento, in particolare per quanto riguarda la transizione verso pratiche più sostenibili. Anno dopo anno, assistiamo ad un crescente impegno da parte degli emittenti a migliorare i propri profili ESG e si prevede che la tendenza continui nel 2025. I fondi Articolo 9 che investono in società impegnate nell'ecologia rappresentano una buona alternativa per cogliere queste opportunità nell'universo del credito SRI.
In Sycomore Asset Management stiamo valutando in modo proattivo le obbligazioni legate alla sostenibilità (SLB) e le obbligazioni a impatto ambientale, aumentando gli investimenti nelle nostre diverse strategie. L'aumento della pressione sul settore automobilistico, a causa del potenziale rischio tariffario e la diminuzione della domanda a livello globale, potrebbe offrire interessanti opportunità di investimento in società che offrono soluzioni di mobilità o prodotti con un impatto ambientale positivo.
Nell' attuale ciclo di allentamento delle banche centrali, con i corporate bonds che offrono ancora rendimenti interessanti, riteniamo che la tendenza osservata negli ultimi due anni di aumentare l'allocazione del corporate credit dovrebbe continuare nel 2025. È inoltre importante tenere presente che i mercati primari sono molto dinamici e offrono un'ampia gamma di opportunità di investimento e premi interessanti con un crescente allineamento agli obiettivi ESG.4
Michael Nechamkin, CIO & Senior Portfolio Manager
Un anno promettente per gli US leveraged loans e il debito CLO
La relativa stabilità degli US leveraged loans a tasso variabile e delle tranche di debito CLO (Collateralized Loan Obligations) si è distinta nel turbolento contesto dei tassi di interesse del 2024 e si prevede che questa tendenza prosegua nel 2025. Grazie a rendimenti attraenti rispetto alle obbligazioni high yield e investment grade e a cedole legate al tasso SOFR (che si aggiorna ogni 1-3 mesi), i leveraged loans e le tranche di debito CLO presentano una interest rate duration minima (0,25 anni o meno) e un profilo rischio/rendimento competitivo.
Inoltre, un contesto di utili in miglioramento, prospettive di credito più favorevoli e fattori tecnici a supporto del mercato dovrebbero sostenere e rafforzare il mercato dei leveraged loans e del debito CLO nel 2025.
Le tranche di debito CLO di grado investment offrono rendimenti elevati e un rischio di default ridotto. Le tranche di debito CLO sono emesse con rating che varia da AAA a BB, esiste anche una tranche equity che assorbe le perdite iniziali in caso di insolvenza. Oltre a rendimenti relativamente più elevati rispetto al debito corporate con rating simile, le tranche CLO investment grade (rating AAA-A) si sono dimostrate resilienti alle perdite lungo molteplici cicli; secondo Moody’s Analytics, le tranche CLO statunitensi con rating AAA e AA non hanno mai subito una perdita di capitale5.
Con il cambiamento delle prospettive sui tassi di interesse nel 2024, i leveraged loan statunitensi e le tranche di debito CLO hanno mostrato una volatilità inferiore rispetto ad altri segmenti del reddito fisso. Grazie ai loro coupon a tasso variabile, i loan e le tranche di debito CLO offrono una copertura intrinseca contro i tassi di interesse più elevati e il rischio di prezzo duration-driven. I rendimenti dovrebbero continuare a beneficiare delle aspettative di un tasso terminale sui Fed-funds più alto.
Il 2025 si prospetta un altro anno positivo per la formazione di US CLO. L’emissione di CLO quasi da record del 2024 – sostenuto da una domanda crescente da parte degli investitori - ha fornito un forte supporto tecnico al mercato dei leveraged loans statunitensi, contro una limitata offerta netta di nuovi prestiti. I CLOs - i principali detentori di loan statunitensi - sono acquirenti stabili e non-mark-to-market, cosa che consente di limitare sia la volatilità tecnica che il rischio del mercato dei loans, poiché i portafogli CLO devono rispettare requisiti rigorosi di qualità creditizia e diversificazione.
La crescita economica attesa e i graduali tagli dei tassi nel 2025 dovrebbero offrire un contesto favorevole. Siamo incoraggiati dai trend positivi sugli utili e dal miglioramento dei fondamentali creditizi. I parametri di stress prospettici indicano un migliore outlook sui default: il ritmo dei downgrade è rallentato e un numero minore di loan è scambiato a livelli distressed. I default convenzionali (cioè derivanti da mancati pagamenti e fallimenti) sono diminuiti significativamente, sebbene gli scambi e altre operazioni di gestione del debito (ristrutturazioni al di fuori del processo fallimentare tipico) siano diventati più comuni.
Gli spread sugli US loan probabilmente si ridurranno ulteriormente. Gli spread sui corporate bond high yield sono scesi ai minimi storici, questo ha portato i loro rendimenti complessivi a livelli inferiori rispetto a quelli dei loan. Nonostante la compressione degli spread e il calo dei tassi base, i rendimenti dei loan statunitensi rimangono attraenti da un punto di vista storico, con un rendimento medio a scadenza che si colloca, al momento, nell’86° percentile6. Gli spread sulle passività CLO si sono ridotti significativamente, ma continuano ad offrire un rendimento incrementale considerevole rispetto a strumenti di credito con rating comparabile.
Witold Bahrke, Senior Macro & Asset Allocation Strategist
Mercati emergenti e di frontiera: non correlati, sottoinvestiti, sottovalutati
Le politiche globali di allentamento monetario e i mutamenti nella globalizzazione creano terreno fertile per gli investitori attivi nei mercati obbligazionari emergenti e di frontiera. Abbiamo identificato tre temi chiave che guideranno questi mercati nel 2025:
1. Non è il solito ambiente da carry-trade. I mercati non possono più fare affidamento sulle politiche accomodanti delle banche centrali dei mercati sviluppati (DM), per sostenere il carry del debito emergente (EM). La ragione principale: l'inflazione. La nuova generosità fiscale, i cambiamenti nelle catene di approvvigionamento globali e le dinamiche demografiche implicano un peggioramento strutturale del compromesso tra crescita e inflazione. Il rischio di un'inflazione strutturalmente più elevata significa che le banche centrali saranno più reattive e i cicli di taglio dei tassi più brevi. Allo stesso tempo, i rischi geopolitici restano alti. Ci aspettiamo un mercato globale più tattico, caratterizzato da momenti di entusiasmo e avversione al rischio più brevi e ravvicinati. Un approccio attivo e più agile per l’allocazione nei Mercati Emergenti dovrebbe quindi essere premiato.
2. Non correlati, sottoinvestiti, sottovalutati: i mercati di frontiera potrebbero rispondere ad alcune delle sfide più pressanti del 2025. I mercati sono dominati da due rischi top-down: elevata incertezza geopolitica dopo le elezioni statunitensi e rischi strutturalmente più elevati di inflazione. I mercati di frontiera offrono una diversificazione unica, riducendo efficacemente la sensibilità dei portafogli obbligazionari a questi rischi senza sacrificare il potenziale di rendimento.
In primo luogo, le obbligazioni di frontiera hanno una duration significativamente più bassa rispetto agli indici obbligazionari emergenti maggiori e ai mercati obbligazionari core. Ciò significa che le perdite potenziali saranno più limitate in caso di aumento dei rendimenti core, a causa delle preoccupazioni sull'inflazione. Nel 2022, quando la maggior parte dei segmenti obbligazionari ha subito gravi perdite a causa dell'aumento dell'inflazione, i mercati di frontiera hanno registrato perdite limitate e un recupero più rapido rispetto alle obbligazioni mainstream.
In secondo luogo, i mercati di frontiera sono guidati principalmente da rischi idiosincratici piuttosto che da fattori globali. Ad esempio, il debito di frontiera mostra una correlazione inferiore con gli indici di rischio geopolitico globale rispetto al debito emergente in valuta forte o al debito US high yield. Allo stesso tempo, il debito di frontiera non sacrifica il potenziale di rendimento, con un rendimento a scadenza attualmente intorno al 14%, che offre un confortevole margine di sicurezza.
3. Stelle nascenti: le riforme premiano. Siamo particolarmente ottimisti sui paesi emergenti che mostrano un deciso slancio verso riforme fiscali e monetarie. Abbiamo identificato un gruppo di paesi con rating BB e fondamentali in miglioramento, che riteniamo siano sulla strada giusta per ottenere lo status di investment grade. Salendo lungo la curva del rischio, la Turchia si distingue per i recenti cambiamenti nella politica economica e per i tassi reali prospettici molto elevati, che supportano opportunità di carry trade. Anche l'Ecuador, sostenuto dalle nuove politiche di governo, e l'Argentina, che mostra potenziale per una svolta macroeconomica, sono sotto la nostra attenzione.7
2Fonte per tutti i dati: Bloomberg 9 dicembre 2024. 3Source per tutti i dati: Bloomberg 26 novembre 2024. 4Source per tutti i dati: 21 novembre 2024. 5Fonte: Include tutte le tranche CLO cash flow statunitensi cui Moody’s non ha mai attribuito rating fino alla fine del 2023. Per "perdita di capitale" si intende l’impairment. L’impairment si verifica quando gli investitori ricevono, o si prevede che riceveranno, un valore inferiore a quello atteso se l’obbligato fosse in difficoltà finanziaria o ostacolato nei pagamenti da terzi, anche se il contratto non prevede un rimedio naturale per tali eventi, come il diritto di spingere per un fallimento. Fonte: Moody’s Investors Service “Impairment and loss rates of Global CLOs: 1993‐2023” (24 giugno 2024). I tassi di impairment passati non sono indicativi/garanzia di tassi futuri. 6Fonte: BofA Global Research, US Leveraged Loan Strategy “Collateral Thinking: Demand strong, higher net supply in 2025” (15 novembre 2024). 7Fonte per tutti i dati: 27 novembre 2024
Donald Townswick, CFA, Director of Equity Strategies
Il mercato azionario statunitense punta ad ulteriori guadagni
Per il 2025, Conning prevede un rendimento del mercato azionario, compreso tra il 7% e il 9%, supportato da diversi fattori favorevoli.
Ci aspettiamo utili solidi per il 2025 e che le previsioni per il 2026 restino positive, influenzando positivamente anche i rendimenti di mercato (che sconta anticipatamente le prospettive future).
Secondo le stime di consenso di FactSet, per il 2025 si prevede una crescita degli utili del 14,6%, seguita da un aumento del 13% per il 2026. Anche in caso di compressione dei multipli nel 2025, i tassi di crescita dovrebbero comunque sostenere un apprezzamento dei prezzi.
La diminuzione dell’inflazione dovrebbe inoltre favorire rendimenti positivi nel mercato azionario. L’inflazione infatti, riduce il potere d’acquisto reale dei consumatori e tende a intaccare la loro fiducia, entrambi fattori negativi per il mercato. Negli ultimi due anni, l’inflazione è scesa dal 9% a circa il 3%, grazie alla politica monetaria restrittiva della Fed.
Questa riduzione dovrebbe consentire alla Fed di allentare ulteriormente la sua politica monetaria restrittiva. Le aspettative di mercato attuali indicano diversi tagli dei tassi nel 2025, il che dovrebbe essere positivo per i titoli azionari, poiché i futuri utili aziendali verranno scontati a tassi più bassi, e tassi inferiori tendono a stimolare una crescita economica più vigorosa.
Anche la nuova amministrazione Trump dovrebbe avere un impatto positivo sulle azioni, specialmente se il presidente della Federal Trade Commission verrà sostituito. In tal caso, potremmo assistere ad una serie di fusioni e acquisizioni aziendali, con conseguente aumento dei prezzi delle azioni.
Più in generale, la nuova amministrazione sembra orientata verso una regolamentazione più leggera, un altro aspetto favorevole per i titoli azionari. Inoltre, le azioni potrebbero beneficiare del rinnovo del Tax Cuts and Jobs Act del 2017, insieme ad un ulteriore taglio dell'aliquota fiscale sulle imprese.
Infine, sebbene il mercato azionario sembri attualmente costoso (con un rapporto prezzo/utili pari a 27), questo indicatore risulta distorto da un ristretto gruppo di grandi titoli tecnologici molto costosi. Se il mercato raggiungerà la crescita degli utili prevista, ciò potrebbe favorire rendimenti positivi per il resto del mercato.8
Brad McGill, Portfolio Manager US Small Cap
Le small cap statunitensi rappresentano un punto di forza nel panorama azionario
Il mercato delle small cap statunitensi rimane un punto di forza nel panorama azionario. Crediamo che la performance del mercato si estenderà oltre il ristretto gruppo di società tecnologiche, noto come le "Magnifiche 7", aprendo opportunità per la gestione attiva delle small cap nel 2025.
Negli ultimi anni, si è discusso molto sui vantaggi e sulle prospettive delle small cap, principalmente a causa della loro storica sottoperformance rispetto alle large cap. Tuttavia, questa narrazione è cambiata negli ultimi sei mesi, con un significativo miglioramento delle performance: l’indice Russell 2000 Total Return è cresciuto di quasi il 19%, superando l’S&P 500 di oltre 500 punti base.
Vi sono diversi aspetti positivi da considerare: in primo luogo, le small cap tendono a performare bene durante i cicli di riduzione dei tassi d'interesse negli Stati Uniti e fino ad un anno dopo l’ultimo taglio dei tassi; inoltre, storicamente, le small cap hanno registrato buone performance dopo le elezioni presidenziali (quando svanisce l'incertezza pre-elettorale), un trend che risale al 1928.
Osserviamo inoltre, alcuni fattori chiave che potrebbero influenzare il mercato azionario. Sebbene il settore dei consumi statunitensi sia stato uno dei più deboli nel 2024, prevediamo prospettive migliori per il 2025. La ricchezza netta delle famiglie statunitensi continua a raggiungere livelli record e, sebbene i tassi d’interesse elevati – e soprattutto la volatilità dei tassi – abbiano spinto i consumatori ad assumere un atteggiamento più cauto, una politica più neutrale della Fed potrebbe migliorarne la fiducia, insieme alla stabilità del mercato del lavoro e al superamento delle paure di recessione.
Anche il settore tecnologico si conferma un’area entusiasmante per le small cap. I cicli di spesa e l’entusiasmo attorno all’AI non sono più limitati alle grandi grandi società tecnologiche ma stanno nascendo opportunità significative anche per le small cap. La produzione avanzata di semiconduttori rimane solida e l’espansione dei data center per supportare l’AI rappresenta un chiaro ambito di crescita per i prossimi anni. Anche il settore software ha iniziato a sovraperformare, trainato dalla crescente adozione del cloud computing, mentre le aziende si preparano a migliorare le loro capacità analitiche.
Infine, come abbiamo sottolineato in passato, prevediamo una significativa crescita degli utili delle small cap nel 2025. Oltre al ritmo accelerato di crescita degli utili, ci sono state anche revisioni al rialzo delle stime sugli utili delle small cap negli ultimi mesi. Questo, combinato con le valutazioni ancora convenienti delle small cap vs large cap, ci rende ottimisti rispetto alla nostra strategia di stock picking.9
Anis Lahlou, CIO European Equities
Innovazione Europea: attivi undervalued potenziale di crescita
Le azioni europee si avviano a chiudere un altro anno un passo indietro rispetto alle loro controparti statunitensi, confermandosi una delle asset class più sottovalutate a livello globale. La crescita storicamente più lenta della regione sommata alle preoccupazioni per l’applicazione di dazi da parte degli Stati Uniti alimentano il pessimismo, soprattutto considerando la dipendenza dell'Europa dalle esportazioni verso Stati Uniti e Cina, sia direttamente che indirettamente attraverso i canali del commercio globale. Tuttavia, dietro queste preoccupazioni si cela un'opportunità: i settori emergenti dell'innovazione in Europa (ad esempio, l'applicazione dell'IA alla produzione e ai servizi) continuano, a nostro avviso, ad essere trascurati e sottovalutati, creando i presupposti per una possibile inversione di tendenza.
Molti degli investitori con cui ci confrontiamo hanno adottato una posizione strutturalmente sottopesata rispetto alle azioni europee, ritenendo che le sole valutazioni non siano sufficienti a fargli cambiare idea. Tuttavia, guardando al 2025, vogliamo evidenziare tre considerazioni che potrebbero cambiare il corso degli eventi:
In primo luogo, gli strategist hanno già preso in considerazione il possibile impatto dei dazi statunitensi nelle loro previsioni, mantenendo un’attesa di modesta crescita degli utili per azione (EPS) intorno al +3-5%, anticipando così il downgrade delle stime bottom up del +8% dello STOXX 600 EPS 2025. Riteniamo quindi che il mercato abbia già in parte prezzato gli effetti dei dazi; se questi dovessero rivelarsi meno gravi, le azioni europee potrebbero beneficiare di un significativo rialzo.
In secondo luogo, sebbene i rischi geopolitici e le dispute sui dazi restino degli ostacoli importanti, l'Europa potrebbe trovarsi avvantaggiata in caso di pace in Ucraina. Gli sforzi di ricostruzione stimolerebbero la domanda nei settori dell’edilizia, delle costruzioni e delle infrastrutture, oltre a favorire una rapida adozione di soluzioni innovative nelle tecnologie di costruzione, automazione e gestione dei progetti basate sull’intelligenza artificiale.
Infine, le sfide dell'Europa potrebbero trasformarsi in opportunità se la BCE adottasse una politica monetaria più espansiva, fornendo un supporto cruciale all'attività economica, persino discostandosi dalla traiettoria della Fed. I settori legati all'IA, alla robotica e all'automazione potrebbero beneficiare di maggiori flussi di investimento, grazie ad un contesto monetario favorevole che stimoli la domanda di innovazione.
In conclusione, sebbene l'Europa si trovi ad affrontare notevoli sfide nel 2025, proprio queste potrebbero rivelarsi terreno fertile per innovazione e crescita. In tempi di incertezza, è essenziale riconoscere i player europei più innovativi, posizionati per prosperare mentre altri esitano. Crediamo che la chiave sia prepararsi a cogliere queste opportunità prima che il sentiment di mercato cambi direzione.10
Luca Finà, Head of Active Equity
È tempo di rivalutare le small-mid cap europee?
Per la maggior parte degli ultimi 30 anni le small cap sono state considerate tra le aree più interessanti in cui investire, con una grande quantità di società di alta qualità, diversificate e ben performanti tra cui scegliere. In effetti, le small cap hanno sovraperformato in modo massiccio gli indici più ampi; inoltre, grazie a un livello inferiore di copertura della ricerca sell-side, è stato possibile, per l'investitore attivo, trovare una quantità significativa di società sottovalutate, generando una fonte significativa di alfa.
Sebbene la maggior parte delle osservazioni precedenti siano ancora valide oggi, le small cap sono passate di moda negli ultimi tre anni, sottoperformando i principali indici geografici di riferimento di quasi il 25% e registrando deflussi annuali cumulati record, solo di recente parzialmente invertiti. Tassi d'interesse più elevati, un divario significativo nella distribuzione degli azionisti rispetto alle large cap e la maggior parte della crescita degli utili concentrata in pochi gruppi di mega-capitali AI/tecnologiche, hanno costretto gli investitori globali a concentrarsi sulle grandi capitali, lasciando il gruppo delle small cap a valutazioni fondamentali più interessanti che mai, sia in termini assoluti che soprattutto in termini relativi.
Negli ultimi 20 anni, infatti, le small cap europee sono state spesso scambiate a premio rispetto alle large cap (premio medio sul fwd P/E di quasi il 20% dal 2006 e di poco inferiore al 10% dal 1994), anche grazie alla loro maggiore crescita e qualità. Tuttavia, a partire dal 2021 hanno iniziato a deprezzarsi e hanno continuato a farlo fino a poco tempo fa, scambiando con uno sconto a due cifre. Sembra esserci uno scollamento tra la visione del mercato pubblico e quella privata, se si considerano i multipli che le società di PE e gli acquirenti commerciali sono disposti a pagare nelle transazioni private e il premio significativo rispetto ai prezzi di scambio richiesto per le fusioni e acquisizioni nel mercato quotato.
Fortunatamente la maggior parte dei venti contrari che le small cap hanno dovuto affrontare dal 2021 si stanno attenuando e dovrebbero essere alle spalle. Anzi, alcuni potrebbero diventare venti di coda. I tassi di interesse in Europa hanno smesso di aumentare e dovrebbero diminuire nei prossimi due anni, dando sollievo alla maggiore percentuale di debito fluttuante della classe di investimento (rispetto alle large cap) e rendendo più facile il finanziamento delle operazioni di fusione e acquisizione. Il prossimo anno, i differenziali di distribuzione e di crescita degli utili dovrebbero migliorare per le small e mid cap, contribuendo a ripristinare il loro status di qualità e di crescita e probabilmente riportando un certo interesse; inoltre, in un mercato preoccupato da possibili dazi statunitensi, le small cap hanno solitamente una maggiore esposizione interna rispetto alle loro pari più grandi. Anche se non si tratta di uno scenario di base, storicamente le small cap tendono ad essere più cicliche rispetto al mercato più ampio, quindi qualsiasi nuova preoccupazione di una decelerazione significativa, di una recessione o di un crollo del mercato potrebbe portare a un'ulteriore sottoperformance dello 0-5%, ma in questo scenario il caso di investimento sarebbe ancora più interessante su un ciclo di mercato di tre anni, a nostro avviso.11
David Rainville, Tech Portfolio Manager
I titoli tecnologici hanno prezzi ragionevoli in presenza di segnali di un ciclo di crescita della domanda
Riteniamo che il settore tecnologico presenti un panorama ricco di opportunità per il 2025, grazie al rimbalzo ciclico dei budget destinati alla digitalizzazione e all’accelerazione nell’adozione di soluzioni AI pronte per le aziende. I budget IT globali stanno iniziando a emergere da una prolungata fase di flessione ciclica. Diversi indicatori positivi suggeriscono che il settore tecnologico potrebbe offrire significative revisioni al rialzo degli utili in futuro
Nonostante le preoccupazioni sulle valutazioni del settore tecnologico spesso riportate dai media, gli indici tecnologici di pari peso scambiano a livelli cinque volte inferiori rispetto a gennaio 2024, ovvero a 19 volte gli utili per azione (EPS). Questo è dovuto all’inizio di una ripresa ciclica degli utili e a una performance annua non particolarmente impressionante (+8% fino alla fine di ottobre, rispetto al +50% dei Magnifici 7 e al +31% dell’MSCI ACWI IT). Riteniamo che le valutazioni di partenza più basse e il miglioramento dei fondamentali siano chiari segnali di un allargamento del mercato, potenzialmente lontano dalle mega-capitalizzazioni.
Nell'ambito della tecnologia, riteniamo che l'IA continuerà a essere il tema top-down più forte. I beneficiari dell'adozione dell'IA dovrebbero continuare a registrare buone performance grazie ai fondamentali che continuano a sorprendere al rialzo. Siamo convinti che i fondamentali forti che guidano le performance dei titoli siano ciò che distingue l'era dell'intelligenza artificiale dalle precedenti bolle speculative del settore tecnologico, come l'era delle dot-com. Prevediamo che gli investimenti nell'infrastruttura dell'IA cresceranno in modo significativo nel 2025, soprattutto grazie alla forte allocazione di risorse da parte delle principali aziende tecnologiche per la costruzione di modelli di frontiera fondamentali nella corsa all'AGI (intelligenza artificiale generale). È importante notare che queste aziende che investono in questa tecnologia sono estremamente ben capitalizzate e generano liquidità con posizioni di mercato dominanti. Possono continuare a spendere per molto, molto tempo se iniziano a vedere un ritorno sui loro investimenti
Oltre all'andamento dei titoli azionari in generale, crediamo che nel 2025 cambierà anche il fatto che non saranno solo le “pale e i picconi” della corsa all'oro dell'IA ad avere successo. In particolare, pensiamo che le funzioni e le applicazioni software abilitate all'IA possano iniziare a monetizzare l'IA fornendo un vero e proprio miglioramento della produttività ai loro clienti. Pertanto, riteniamo che, oltre a NVIDIA e ai beneficiari dei data center AI, alcune aziende di software inizieranno a vedere prenotazioni guidate dall'AI, o perlomeno abilitate, che porteranno a una crescita esponenziale per aziende come ServiceNow e GitLab. Si tratta di un'opportunità perché i nomi del Software-as-a-Service (SaaS) sono in calo del -1% su base annua, con una performance nettamente inferiore a quella dei semiconduttori. Grazie al potenziale miglioramento dell'andamento delle prenotazioni e alle valutazioni scontate di oltre il 30% rispetto ai livelli del 2019, riteniamo che il software possa generare forti rendimenti corretti per il rischio nei prossimi dodici-diciotto mesi e di recente abbiamo iniziato ad aumentare il nostro sovrappeso sul settore.12
8Fonte per tutti i dati: Bloomberg 26 novembre 2024. 9Fonte per tutti i dati: Bloomberg, 25 novembre 2024. 10Fonte per tutti i dati: Bloomberg 2 dicembre 2024. 11Source per tutti i dati: DataStream, 25 novembre 2024. 12Fonte: Sycomore Research, Bloomberg, 5 novembre 2024
Cedric Baron, Head of Asset Allocation Products
Un nuovo approccio al rischio per il Trump 2.0
La rielezione di Trump solleva molti punti interrogativi per gli investitori nel 2025. Apre le porte a un maggiore protezionismo, a più stimoli fiscali e a una forza lavoro più rigida, tutti fattori che impediscono un calo dei prezzi e mettono in difficoltà le banche centrali. Insieme all'instabilità geopolitica, pensiamo che i prezzi degli asset dovrebbero essere particolarmente volatili il prossimo anno, dalle azioni alle obbligazioni.
Ma la volatilità, acronimo di deviazione standard di una distribuzione normale, potrebbe non essere la giusta interpretazione di ciò che gli investitori rischiano in questo ambiente imprevedibile. Riteniamo che i rendimenti del prossimo anno siano più una questione di “rischi di coda” (sia al rialzo che al ribasso). L'amministrazione Trump avrà conseguenze sulla crescita, sull'inflazione, sulla politica monetaria e sulla geopolitica, aumentando il rischio di conseguenze estreme sui prezzi degli asset. I movimenti di mercato importanti si verificano quando le convinzioni sono elevate, il posizionamento è teso e i rischi estremi non sono ben contemplati nei portafogli. Pensiamo di essere molto vicini a questa situazione nei mercati azionari statunitensi.
D’altra parte, alcune regioni finora trascurate dagli investitori internazionali, come l’Europa e la Cina, potrebbero trarre vantaggio da un potenziale supporto positivo. La fine della guerra in Ucraina allevierebbe le pressioni sui prezzi del gas in Europa, offrendo un sollievo significativo a molte aziende tedesche. In Cina, il recente annuncio di misure fiscali potrebbe essere seguito da ulteriori interventi mirati a stimolare i consumi, rilanciando così la crescita economica e attirando nuovamente l’interesse degli investitori internazionali.
In questo contesto di grande incertezza, riteniamo che le strategie multi-asset siano particolarmente efficaci per diversificare i rischi in un ambiente frammentato, implementare coperture strutturali e posizionarsi in vista di potenziali eventi estremi.
Infatti, mentre la nostra asset allocation tattica, basata su una combinazione di analisi fondamentale e quantitativa, consente di migliorare la performance della nostra asset allocation strategica attraverso le mosse di allocazione, le nostre strategie di copertura sono progettate per aggiungere valore in contesti incerti come quello descritto sopra. L'uso delle opzioni nei mercati azionari e obbligazionari offre l'opportunità di incrementare i rendimenti sia beneficiando degli scenari di rialzo che mitigando i ribassi del mercato. In particolare, ci concentriamo su due tipi di mitigazione: quelle limitate che vengono affrontate con le strategie di opzioni e quelle estreme coperte da strategie sistematiche progettate per reagire in caso di eventi estremi limitando l'impatto negativo del carry.
Inoltre, esaminiamo attentamente numerosi mercati per individuare le migliori opportunità di crescita, concentrandoci su asset particolarmente sottovalutati e poco apprezzati che si prestano bene all’opzionalità e traggono il massimo beneficio da un cambiamento del contesto di investimento che innesca forti rimbalzi. Riteniamo che questa parte del nostro processo d’investimento sia particolarmente adatta all’ambiente d’investimento di Trump 2.0.
Mauro Ratto, Co-Founder and Co-Chief Investment Officer
I mercati globali, in continua evoluzione, offrono opportunità di dislocazione dei prezzi
I mercati globali stanno subendo cambiamenti significativi, creando opportunità per capitalizzare sulle dislocazioni dei prezzi nei vari settori e regioni. Il "Trump trade", che ha dominato il panorama degli investimenti negli ultimi trimestri, si prevede che si affievolirà all'inizio del 2025. Quando il mercato si stabilizzerà, questi cambiamenti potrebbero rivelare prospettive preziose.
Ci troviamo in un ciclo economico prolungato, sostenuto da una spesa pubblica consistente e da ampi deficit di bilancio nelle economie sviluppate. Questa dinamica evidenzia bilanci societari solidi, mentre i rapporti debito pubblico/PIL continuano a salire ai massimi storici. Tale disparità favorisce il restringimento degli spread creditizi, in particolare nei corporate bonds investment grade, considerati i “nuovi asset privi di rischio” in molti paesi sviluppati. Al contrario, il debito sovrano, con i suoi elevati rapporti debito/PIL, presenta un profilo di rischio diverso, come nel caso di Francia e Italia, dove le situazioni politiche incerte complicano l’analisi del rischio dei bond governativi.
Per il 2025, riteniamo che gli investitori possano sfruttare strategicamente le aree in cui le dislocazioni presentano valore. I mercati azionari statunitensi, beneficiando di un prolungato stimolo, mostrano segni di valutazioni elevate. Nel frattempo, i titoli azionari europei sono in forte ribasso, appesantiti da un dollaro USA forte e dalle incertezze geopolitiche. Questo divario di valutazione tra le azioni europee e quelle statunitensi offre opportunità per una selezione mirata dei titoli, in particolare nei settori che beneficiano della transizione energetica, dello sviluppo delle infrastrutture e delle politiche pubbliche di sostegno.
I mercati emergenti offrono una doppia possibilità di esplorazione. Nonostante le pressioni geopolitiche e valutarie, alcuni corporate bonds sono più convenienti delle loro controparti sovrani. Paesi come il Brasile e il Messico presentano sia sfide che opportunità a causa delle fluttuazioni valutarie e dei legami economici con le politiche commerciali statunitensi. Un potenziale deprezzamento delle loro valute potrebbe rappresentare un buon segnale di acquisto per le aree trascurate sia nei mercati azionari che in quelli del fixed income. I dazi commerciali e altri fattori esterni aggiungono complessità a questi scenari, ma una strategia di investimento flessibile può far emergere opportunità promettenti.
Con l’allontanarsi del Trump trade, una strategia che bilanci il posizionamento della curva a breve e medio termine dovrebbe cogliere al meglio i vantaggi dei tassi reali. I mercati emergenti con politiche economiche ortodosse che mantengono alti i tassi reali si distinguono per il potenziale rialzo. Inoltre, la posizione della Cina, relativamente isolata da cambiamenti geopolitici più ampi, favorisce investimenti mirati in settori indipendenti dalle tendenze macro-globali.
Sebbene i rischi permangano, l’evoluzione del panorama di mercato dovrebbe rivelare opportunità per strategie flessibili e diversificate, orientate a capitalizzare le dislocazioni del mercato. La nostra attenzione rimane rivolta a un posizionamento adattabile, che si muova tra le azioni dei mercati sviluppati, gli asset dei mercati emergenti e i settori guidati dalla spesa pubblica, dai cambiamenti strutturali e dalle opportunità valutarie sottovalutate.
Alexander Schoenfeldt, Head of Investments
I fondi alternative credit e gli hedge fund multi-strategy dovrebbero brillare nel 2025
Nel 2024 abbiamo assistito a un drastico cambiamento delle prospettive di investimento e politiche, guidato da condizioni sempre più divergenti nei mercati globali. Il continuo indebolimento delle condizioni in Europa e in Cina è in netto contrasto con la crescita relativamente vivace degli Stati Uniti, che potrebbe essere ulteriormente sostenuta dagli stimoli fiscali in corso da parte dell'amministrazione entrante. Il Giappone, pur registrando una performance economica relativamente modesta, rimane in un ciclo di rialzo graduale degli interessi, in netto contrasto con i tagli dei tassi operati dalla maggior parte delle altre banche centrali dei mercati sviluppati.
Negli Stati Uniti le azioni hanno registrato una performance molto forte quest'anno, anche se i guadagni sono stati guidati da un piccolo numero di società tecnologiche molto apprezzate. Gli hedge fund hanno registrato una solida performance, con i dati UBS di fine ottobre che indicano un rendimento del 10% YDD, con un profilo di volatilità molto più conservativo rispetto alle azioni. Ciò contrasta fortemente con i mercati globali del fixed income, che sono rimasti sostanzialmente fermi per tutto l'anno, in ritardo sia rispetto alle azioni, che agli hedge fund.
In questo contesto, l'allocazione nelle strategie alternative liquide di fondi UCITS potrebbe giocare un ruolo chiave nei portafogli degli investitori in futuro, in quanto la capacità di accedere a diverse fonti di rendimento può ampliare la gamma di strumenti a disposizione degli investitori e dovrebbe fornire ai portafogli 60/40 un profilo di rischio/rendimento complessivo migliorato.
Noi di Lumyna continuiamo a vedere opportunità interessanti per le strategie di alternative credit, in quanto prevediamo che i tassi rimarranno più alti ancora a lungo, soprattutto negli Stati Uniti. Inoltre, mentre gli spread degli strumenti di credito con rating più elevato sono piuttosto stretti, i fondi con un obiettivo opportunistico possono ottenere rendimenti significativamente migliori. Questo è possibile sfruttando le situazioni di rifinanziamento event-driven o investendo in crediti temporaneamente in difficoltà ma in via di risoluzione nel breve termine.
Anche gli hedge fund multi-stretegy, che possono allocare in modo opportunistico un ampio spettro di asset class, dovrebbero beneficiare dell'attuale contesto. Questi fondi possono impiegare il capitale in modo efficiente nei contesti più interessanti, in quello che probabilmente sarà un panorama di investimenti in rapida evoluzione. In sintesi, siamo ottimisti riguardo all’anno che ci attende e riteniamo che gli investimenti alternativi liquidi siano ben posizionati per capitalizzare le opportunità e affrontare le sfide che si presenteranno nei prossimi mesi.
Sandrine Richard, Head of Direct Private Debt
M&A, AI e investimenti a scopo sociale: i driver del private debt nel 2025
I mercati europei del private debt sono pronti a beneficiare di una ripresa del flusso di operazioni di M&A, resa possibile dalla maggiore facilità di valutare con precisione i deal e concluderli grazie a tassi di interesse più bassi.
Anche le prospettive per le aziende già in portafoglio appaiono positive: il calo dei tassi dovrebbe ridurre il peso del debito e facilitare il pagamento degli interessi, consentendo alle imprese di allocare le risorse in modo più efficace. Sebbene i rendimenti complessivi di tutte le asset class possano essere in calo, il premio per l'illiquidità intrinseco al private debt dovrebbe rimanere intatto, continuando a colmare il vuoto lasciato dal finanziamento bancario tradizionale. Guardando al 2025, abbiamo individuato alcuni trend che riteniamo modelleranno il panorama del private debt:
1. La ricerca di bassa volatilità. Negli ultimi anni, la volatilità di mercato è aumentata, guidata da eventi come la pandemia, conflitti geopolitici, una polarizzazione politica crescente, picchi di inflazione improvvisi e l’aumento dei tassi di interesse. L'incertezza, ormai una costante nei mercati globali, sta spingendo gli investitori a cercare asset class che offrano una minore volatilità e rendimenti stabili nel medio-lungo termine. Il private debt, grazie ad accordi strutturati e a veicoli di investimento personalizzati, è in grado di offrire flussi di cassa prevedibili e un certo grado di protezione contro gli shock di mercato, affermandosi come uno strumento adeguato per chi è alla ricerca di stabilità. La continua transizione verso forme di finanziamento alternative, inclusi private equity-led buyouts, dimostra l’allineamento di interessi tra detentori di equity e finanziatori.
2. Diversificazione all’interno della consolidazione. Il comportamento degli investitori si sta orientando verso collaborazioni con un numero sempre più ristretto di asset manager, a causa dei crescenti oneri amministrativi, normativi e di conformità. Questo trend si inserisce in un contesto in cui il fundraising resta sfidante: i dati mostrano che solo un numero limitato di asset manager top-tier riesce ad attrarre la maggior parte dei capitali. Le dimensioni e una chiara differenziazione strategica sono fattori determinanti per il successo. Gli investitori quindi, continuano ad usare il private debt per diversificare i propri portafogli, mantenendo al contempo una gestione del rischio solida attraverso partnership strategiche con asset manager dal comprovato track record.
3. Investimenti con scopo sociale e capitale umano. Gli investitori sono sempre più interessati a investimenti che abbiano uno scopo chiaro e generino un impatto positivo. Temi come il cambiamento climatico, la transizione energetica e le condizioni lavorative sono al centro delle loro priorità. Il private debt rappresenta uno strumento versatile per indirizzare i fondi verso obiettivi ben definiti fin dall'inizio dell'investimento. Il debito per le PMI, spesso sponsorizzato da investitori, offre un'opportunità unica per integrare criteri ESG. Grazie alla collaborazione diretta tra investitori e aziende, è possibile stabilire indicatori di performance ESG (KPI) e, in alcuni casi, collegare margini di interesse a obiettivi di sostenibilità raggiunti. L'integrazione di criteri ESG negli investimenti ha ricevuto feedback positivo, rafforzando il ruolo di questo strumento come veicolo per una crescita responsabile e sostenibile.
Infine l'AI può migliorare la capacità delle aziende di adattarsi rapidamente ai cambiamenti di mercato, rendendo i modelli di business più agili. Tuttavia, l'attenzione deve rimanere sulla sostenibilità, la resilienza climatica e la valorizzazione del capitale umano, preferendo l'expertise umana all'automazione pura.
Patrick Liedtke, Chief Client Officer & Chief Economist
Rendimenti resilienti: quali opportunità nel debito e nell'equity infrastrutturale nel 2025
Le infrastrutture continuano a distinguersi come una classe di attivi resiliente e dinamica, pronta a offrire opportunità significative nel 2025. Il mercato del debito infrastrutturale ha dimostrato una notevole resilienza, con investimenti annuali superiori a 350 miliardi di euro negli ultimi anni, una tendenza destinata a persistere. L'Europa, in particolare, offre un’offerta solida e rendimenti interessanti, trainati da obiettivi ambiziosi nell’ambito della transizione energetica e della digitalizzazione. Questi trend sono alimentati soprattutto da operatori di medie dimensioni (mid-cap), spesso supportati da fondi di private equity, che mostrano una forte propensione a prendere in prestito lungo l’intera struttura del capitale, nonostante tassi di interesse più elevati. La natura a tasso variabile di gran parte del debito infrastrutturale, unita a flussi di cassa stabili e contrattualizzati, contribuisce alla stabilità delle valutazioni. Per questi motivi, riteniamo che le infrastrutture rimangano una classe di attivi difensiva in un contesto economico volatile.
Le opportunità di rendimento nel mercato del debito sono destinate a crescere, con un aumento della domanda per i debiti infrastrutturali con rating Ba e B, che offrono un premio di 200-400 punti base rispetto alle obbligazioni corporate. L'attività di rifinanziamento nel 2025 sarà particolarmente rilevante, dato che molte transazioni concluse tra il 2020 e il 2022 giungeranno a scadenza o subiranno aumenti dei margini. Questa dinamica creerà opportunità per i finanziatori che potranno rafforzare le posizioni in profili creditizi solidi, soprattutto nel segmento mid-market, dove relazioni dirette o in posizione di leadership nella strutturazione delle transazioni possono offrire rendimenti interessanti. Queste dinamiche porteranno al mantenimento di spread e premi per l'illiquidità elevati, con transazioni di alta qualità che continueranno a generare valore significativo.
Sul fronte dell'equity infrastrutturale, il 2025 potrebbe segnare un punto di svolta dopo un periodo difficile per la raccolta di capitali. I volumi di fundraising nel 2023 hanno toccato il minimo quinquennale e il 2024 ha registrato solo un lieve miglioramento. Nonostante queste difficoltà, la rivalutazione degli asset, con tassi di sconto aumentati di 100–250 punti base, ha creato un contesto favorevole per i fondi con capitali pronti per essere investiti (dry powder). Gli asset di medie dimensioni, meno competitivi e con un miglior rapporto qualità-prezzo rispetto ai grandi progetti, rimangono particolarmente attraenti. Gli investitori mostrano un crescente interesse per gli asset core+, incluse le piattaforme di sviluppo, che forniscono una solida protezione al ribasso grazie a garanzie contrattuali, flussi di cassa stabili e team di gestione robusti.
I driver strutturali a lungo termine continuano a sostenere il mercato delle infrastrutture. La digitalizzazione, la transizione energetica e iniziative di rilancio, come lo US Infrastructure Investment and Jobs Act, richiedono livelli di investimento molto elevati, stimati tra 3.300 e 6.300 miliardi di dollari l'anno. Dato il finanziamento pubblico limitato, il capitale privato svolgerà un ruolo cruciale, favorendo una crescita costante del settore. L’interesse crescente degli investitori e l’attuale sotto-allocazione degli investitori istituzionali, suggeriscono che il mercato delle infrastrutture sia destinato ad una crescita robusta e sostenuta nel 2025 e oltre.13
Umberto Tamburrino, Managing Partner, CEO and CIO for Europe
Collaborare con le utility: un modello per l'industria energetica?
Crediamo che il capitale privato possa svolgere un ruolo sempre più cruciale nel settore energetico, in particolare come partner strategico delle utility. Negli ultimi cinque anni, le utility si sono espanse rapidamente, accumulando un significativo livello di debito. Con l'aumento dei tassi di interesse nel periodo post-Covid, molte di queste si trovano ora sotto pressione per ridurre la loro leva finanziaria senza però compromettere la loro capacità di generare utili. Questa situazione rappresenta un'opportunità per il capitale privato che può intervenire co-investendo con le utility in progetti di alta qualità pronti per essere realizzati.
Le utility spesso, grazie alla loro posizione strategica nel settore energetico, possiedono asset di alta qualità, spesso situati vicino a connessioni con la rete elettrica, e sono ora più inclini a considerare partnership esterne a causa delle pressioni del debito. I gestori specializzati in infrastrutture possono realizzare joint venture con le utility per fornire loro il capitale azionario necessario a finanziare i progetti, mentre il debito associato al finanziamento viene contabilizzato solo sulla quota di proprietà del gestore. Questo approccio consente alle utility di consolidare i ricavi senza aumentare il debito.
Ovviamente, ciò richiede una strutturazione sofisticata e competenze specifiche, ma il risultato è vantaggioso per entrambe le parti. Le utility ottengono i fondi necessari per ampliare il proprio portafoglio di asset, continuando a generare entrate dai nuovi progetti senza aumentare il proprio livello di indebitamento e mantenendo un controllo condiviso sulle decisioni strategiche grazie alla struttura delle joint venture. Allo stesso tempo, gli investitori accedono a progetti di alta qualità con un forte potenziale di ritorni stabili nel tempo.
Inoltre, con l’eliminazione progressiva di asset tradizionali come le centrali a carbone (per allinearsi agli obiettivi di decarbonizzazione), le utility guidano gli investimenti in nuovi asset che sostengono il passaggio all’energia pulita.
Il capitale privato gioca un ruolo essenziale in questa transizione, perché fornisce i fondi necessari per realizzare progetti di energia pulita, permettendo alle utility di raggiungere i propri target di sostenibilità e incrementare i guadagni senza ulteriori oneri per i bilanci. I gestori specializzati in infrastrutture rappresentano un partner ideale per le utility grazie alla loro esperienza nella strutturazione, perché possono fornire capitali in tempi rapidi, possiedono le competenze per gestire investimenti significativi e comprendere le tecnologie alla base dei progetti. Inoltre, i progetti con partner affidabili e un robusto quadro contrattuale per le fasi di costruzione e gestione operativa sono particolarmente attraenti per gli investitori che danno priorità a flussi di cassa stabili e prevedibili.
In particolare, contratti a lungo termine con gli utenti finali di energia possono portare ricavi costanti nel tempo derivanti dall'energia prodotta (ad esempio, da impianti solari) o dalla capacità fornita (ad esempio, da sistemi di accumulo) per 10, 15 o persino 20 anni. In alcuni casi, l'utente finale può essere la stessa utility, creando un allineamento di interessi con gli investitori.
Guardando al 2025, ci aspettiamo un numero crescente di queste partnership strategiche, con gestori specializzati come Sosteneo, pronta ad offrire le proprie competenze distintive, affidabilità e flessibilità. A nostro avviso, questo modello rappresenta una vera e propria roadmap per il futuro delle collaborazioni nel settore energetico, consentendo di accelerare i progetti di energia rinnovabile e offrire agli investitori un accesso senza precedenti ad asset di qualità.
13Fonte per tutti i dati: Infranity internal analysis, Preqin, and Infralogic ottobre 2024
Olivier Terrenoire, Head of Europe
Condizioni finanziarie più favorevoli aumentano le aspettative di ripresa nel settore immobiliare commerciale
Le prospettive per l’immobiliare commerciale sono migliorate nel 2024. La crescita economica ha registrato un’accelerazione all'inizio dell'anno e, nonostante le previsioni siano state riviste al ribasso nella seconda metà, la riduzione dell'inflazione più rapida del previsto ha avuto un effetto positivo sull'interesse degli investitori. Le banche centrali globali hanno iniziato a ridurre le misure restrittive di politica monetaria, con la BCE che ha avviato il processo a giugno, seguita dalla Bank of England in agosto e dalla Federal Reserve a settembre. Il calo dei tassi di interesse sta progressivamente influenzando il settore immobiliare, riducendo così la pressione sui costi di finanziamento e aumentando l'attività di investimento. Per questo motivo, riteniamo che l'immobiliare commerciale, in particolare il segmento “prime”, offra opportunità di investimento interessanti, soprattutto contribuendo a migliorare la stabilità del portafoglio, integrando la performance nell’ambito di un portafoglio multi-asset. L’attività nel mercato degli investimenti immobiliari commerciali in Europa è aumentata nei primi tre trimestri dell’anno e, dato lo scenario più stabile supportato dal previsto allentamento dei tassi di interesse, si prevede un ulteriore miglioramento.
Vediamo opportunità nei settori della logistica, dell’ospitalità e del debito immobiliare commerciale. L'incertezza geopolitica crescente e il rischio di interruzioni del commercio globale stanno spingendo le aziende a ristrutturare le loro catene di approvvigionamento, alimentando una maggiore domanda di “near-shoring” con la conseguente necessità di strutture industriali e logistiche, magazzini di distribuzione e hub logistici dell’ultimo miglio. Il settore dell’ospitalità ha registrato un anno particolarmente positivo, con volumi di investimento in crescita nell’area EMEA, soprattutto nell’Europa meridionale, dove la presenza di catene internazionali è ancora nettamente inferiore rispetto agli Stati Uniti, anche se si prevede un ulteriore di questo divario nei prossimi anni. Secondo GreenStreet, nell’UE la performance operativa del settore è tornata ai livelli pre-pandemia, mentre negli Stati Uniti è ancora al di sotto di tali livelli. Il mercato del debito immobiliare commerciale offre una value proposition interessante per gli investitori immobiliari. I Senior Loans con rapporti loan-to-value conservativi sono progettati per garantire flussi di cassa stabili, offrendo al contempo protezione al ribasso. Esistono, inoltre, altre opzioni che offrono rendimenti più elevati in cambio di un rischio maggiore (ad esempio, i prestiti mezzanini).
Guardando al futuro, diversi fattori strutturali influenzeranno il mercato immobiliare commerciale nei prossimi anni. Cambiamenti demografici, tendenze verso il lavoro da remoto, near-shoring e una maggiore trasparenza in relazione ai fattori ESG avranno un impatto significativo sull'industria. Diversi studi indicano che il mercato immobiliare è responsabile di circa il 40% delle emissioni globali di carbonio. In Generali Real Estate, 19,8 miliardi di euro dei nostri asset sono stati certificati esternamente. Essere all’avanguardia rispetto a queste tendenze è cruciale per costruire un portafoglio resiliente.14
14Fonte: UNEP FI, aprile 2022
© Generali Investments, tutti i diritti riservati. Questo sito web è fornito da Generali Investments Holding S.p.A. in qualità di holding delle principali società di gestione del risparmio del Gruppo Generali che detengono, direttamente o indirettamente, la maggioranza delle partecipazioni nelle società sotto elencate (di seguito, congiuntamente, "Generali Investments"). Questo sito web può contenere informazioni relative all'attività delle seguenti società: Generali Asset Management S.p.A. Società di gestione del risparmio, Infranity, Sycomore Asset Management, Aperture Investors LLC (inclusa Aperture Investors UK Ltd), Plenisfer Investments S.p.A. Società di gestione del risparmio, Lumyna Investments Limited, Sosteneo S. p.A. Società di gestione del risparmio, Generali Real Estate S.p.A. Società di gestione del risparmio, Conning* e tra le sue controllate Global Evolution Asset Management A/S - incluse Global Evolution USA, LLC e Global Evolution Fund Management Singapore Pte. Ltd - Octagon Credit Investors, LLC, Pearlmark Real Estate, LLC e Generali Investments CEE. *Comprende Conning, Inc., Conning Asset Management Limited, Conning Asia Pacific Limited, Conning Investment Products, Inc. e Goodwin Capital Advisers, Inc. (collettivamente, "Conning").
