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"Prevediamo che la Fed possa iniziare a tagliare i tassi a maggio, e dove la Fed conduce, altre Banche centrali la seguiranno".
Head of Fixed Income and Fund Manager della gamma GIS Euro Bond
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Il rallentamento dell'inflazione indica un taglio dei tassi
La tendenza al ribasso dell'inflazione è abbastanza chiara, come mostra il Grafico 1 e rappresenta il principale impulso per la Fed e la BCE a iniziare a ridurre i tassi di interesse. Tuttavia, la strada verso una riduzione dell'inflazione potrebbe non essere così lineare come i mercati sperano.
Il mercato sta valutando pienamente un primo taglio dei tassi da parte della Fed a giugno, dopo i recenti dati CPI statunitensi più forti del previsto, aumentando i rischi di una strada accidentata per i futuri cali dell'inflazione. Nel frattempo, anche il sentiment di mercato propende per un primo taglio dei tassi da parte della BCE a giugno, dopo l'ultima riunione dovish, con quattro tagli previsti entro ottobre.
Sia Jerome Powell che Christine Lagarde hanno cercato di mitigare le aspettative, ribadendo con forza che i tagli dipendono da ulteriori dati a conferma delle tendenza dell'inflazione e della crescita. Entrambi hanno respinto la probabilità di un taglio anticipato dei tassi.
A nostro avviso, la Fed potrebbe iniziare a tagliare i tassi a maggio e che, qualora fosse la Fed a condurre, le altre banche centrali la seguirebbero. La BCE potrebbe essere pronta ad aprile se i dati sull'inflazione dovessero continuare a diminuire, ma potrebbe scegliere di prendere tempo per attendere un consolidamento delle tendenze.
La tendenza al ribasso dell'inflazione è sostenuta dalla debole crescita dell'area dell'euro
Riteniamo infatti che la tendenza al ribasso dell'inflazione non sia a rischio e che continuerà a decelerare. Nonostante alcuni segnali di miglioramento delle prospettive di crescita economica, permangono disparità tra le diverse economie dell'UE. L' economia dell' Eurozona rimane complessivamente stagnante, con una crescita zero registrata nell'ultimo trimestre del 2023 dopo una contrazione dello 0,1% nel terzo trimestre. Questo sta a significare che una recessione tecnica è stata evitata per poco.
La Germania, la più grande economia del blocco, continua con una persistente debolezza, dopo una contrazione dello 0,3% nel quarto trimestre. A nostro avviso, riteniamo quindi che le previsioni macro della BCE siano leggermente ottimistiche, prevedendo un' inflazione un po' troppo alta vista la debolezza dell'UE. Ciò potrebbe fornire ulteriore sostegno a una politica accomodante da parte della BCE nei prossimi mesi. L' entità dei tagli dei tassi rimane incerta e la variabile chiave da monitorare è l'economia tedesca, ovvero se inizierà a riprendersi o se sarà necessario abbassare i tassi per rilanciare la crescita.
Per quanto riguarda gli altri membri delle "quattro grandi" economie dell' Euro: la Francia ha registrato una crescita zero nel quarto trimestre, mentre Italia e Spagna sono andate meglio. L'Italia, per la quale si prevedeva una stagnazione, ha registrato una crescita dello 0,2% nel 4° trimestre, mentre la Spagna ha registrato un' espansione dello 0,6%, tre volte superiore alle previsioni dello 0,2%.
Messaggi Chiave
Anche se la strada verso una riduzione dell'inflazione sarà più accidentata di quanto sperato dai mercati, riteniamo che la tendenza al ribasso non sia a rischio e che l'inflazione continuerà a decelerare.
Le prossime settimane potrebbero presentare opportunità tattiche per le obbligazioni in euro se i rendimenti dovessero rimbalzare, mentre le aspettative di un irripidimento della curva dei rendimenti offrono opportunità per le obbligazioni a scadenza medio-breve.
I titoli di stato Italia, Spagna e Grecia stanno beneficiando del restringimento degli spread rispetto ai Bund e della forte domanda degli investitori.
Opportunità di un inasprimento della curva dei rendimenti europea
I rendimenti dei Bund a 10 anni sono recentemente passati dall' 1,90% di dicembre 2023 al 2,35% circa di inizio febbraio 2024, mentre il Bund a 2 anni è rimbalzato al 2,75% dopo aver toccato il 2,35%. In questo contesto vediamo due opportunità fondamentali: in primo luogo, manteniamo una duration neutrale nei portafogli obbligazionari in euro per le prossime settimane; qualora i rendimenti dovessero registrare un ulteriore rimbalzo, si potrà valutare tatticamente di aggiungere duration. In secondo luogo, l'attuale inversione della curva dei rendimenti dell' Eurozona riflette le aspettative del mercato sui futuri tagli dei tassi. Quando la BCE segnalerà la sua intenzione di allentare la politica, la curva dei rendimenti dovrebbe riprendersi, con un ampliamento dello spread 2-10 anni dell' Eurozona e una probabile sovraperformance delle obbligazioni medio-breve termine.
Rimanere tattici
Per quanto riguarda i portafogli obbligazionari in euro, abbiamo chiuso il 2023 con un posizionamento difensivo, ma nelle ultime settimane lo abbiamo corretto per renderlo tatticamente neutrale, in attesa di ulteriori segnali economici e delle banche centrali. I portafogli sono posizionati in modo neutrale sulle scadenze a breve termine e leggermente più lunghi in aggregato rispetto al benchmark, difensivamente corti sulla scadenza a 30 anni e lunghi sull'esposizione alle obbligazioni periferiche, in particolare ai BTP italiani.
Le obbligazioni periferiche sono fiorenti
Gli spread sul BTP-Bund a 10 anni si sono ridotti nelle ultime settimane, raggiungendo a fine gennaio circa 150 punti base, il minimo degli ultimi due anni. Ciò è avvenuto grazie a diversi fattori, tra cui la conferma dell' outlook neutrale dell'Italia da parte delle agenzie di rating, una crescita del PIL superiore alle attese e le aspettative che i futuri debiti fiscali saranno limitati dal Patto di Stabilità e Crescita dell'UE. Confermiamo quindi la nostra posizione positiva sui BTP italiani, che sovrappesiamo rispetto al benchmark. Il rischio principale è rappresentato dalle elevate emissioni nette attese nelle prossime settimane, ma data la forte domanda non riteniamo che questo impatti materialmente sugli spread per il momento.
Continuiamo a essere positivi sui titoli di Stato periferici di Spagna e Grecia, che hanno entrambi visto restringersi gli spread a 10 anni rispetto ai Bund. Le loro ultime emissioni obbligazionarie hanno registrato entrambe un'enorme domanda, in quanto l'appetito degli investitori per il carry e il rendimento continua.
In sintesi, date le prospettive favorevoli, riteniamo che gli investitori dovrebbero sfruttare gli attuali tassi d'interesse elevati per ottimizzare i rendimenti in vista dei tagli, aggiungendo al contempo duration per diversificare in caso di un contesto di risk-off o di aumento della volatilità.
"Quando la BCE segnalerà la sua intenzione di allentare la politica, la curva dei rendimenti dovrebbe riprendersi".
#4
Tagli dei tassi della BCE previsti entro ottobre 2024
c.150bps
Spread BTP-Bund a 10 anni
1Fonte: Bloomberg al 29 gennaio 2024. 2Il team di investimento è soggetto a modifiche. Fonte del premio Citywire. Il rating è stato elaborato a titolo puramente illustrativo ed è soggetto a modifiche. Per maggiori informazioni sul rating (metodologia, universo preso in considerazione) si rimanda al seguente link: https://citywire.com/americas/manager/mauro-valle/d5145.
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